余额宝等货币市场基金不会大幅分流存款。余额宝会分流个人存款，最终仍会经“个人存款-货币市场基金-同业存款-非标资产-企业存款”的链条，形成企业存款，但会产生派生过程中的损漏，对货币乘数有影响，但央行完全可以调控干预，使货币总量仍然维持在合理水平，目前不会大幅影响货币供应量。对银行而言，一方面顺应潮流推出高流动性货币市场基金产品，另一方面则通过开展同业业务、投行业务回笼企业存款。

  ⊙浙商证券

  截至2014 年2 月14 日，余额宝规模已经突破4000 亿元，2 月6 日客户数超过6100 万户。随之而起的是，关于银行存款流失的讨论。为此，我们先采用理论的货币经济学推导，来分析余额宝（及其他类似的产品）对银行存款、贷款及其他相关业务的影响，然后再结合实际情况作深入分析。但为了更形象，我们依然在文中采用“余额宝”字样，泛指各类现金管理产品。

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  1、直接金融不显著改变货币供应量

  从货币经济学原理上看，余额宝等现金管理产品属于直接金融范畴，理论上是不会直接影响货币供应量的，也就不会明显影响银行存款总量。

  在现行货币制度下，货币供应主要由货币派生而来。通常用M2代表货币总量，其中M0占比不高且比例相对稳定，其余为各类存款，因此有时候讨论存款总量时可直接讨论M2总量。央行一方面控制基础货币，另一方面干预存款货币银行的信贷投放行为（是指银行拿存款资金去投放信贷的行为，主要有三种：投放贷款、购买非金企业债券、投资于非标资产，我们将三种统称为广义信贷），来控制最终的M2总量。实践中，央行对M2总量控制能力是比较强的，因此不大可能出现因为经济微观主体的行为变化，而导致M2超预期变化的情况。

  投放广义信贷是一个货币派生过程，而偿还广义信贷则是派生的逆过程，这是货币（或存款）派生的原理。所以，货币的消灭，只能是广义信贷的偿还。而直接金融则是存量货币的借贷，不会派生新的货币，自然也不会消灭货币。因此，余额宝等现金管理产品，属于直接金融范畴，因此不太可能显著改变货币供应量。

  2、余额宝不直接减少存款量，但会增加派生过程中的损漏

  直接金融不直接改变货币供应量，可现实中确实看到客户把储蓄存款转移到了余额宝账户中，这如何解释？其实，我们只要梳理货币市场基金的机制，借用几张全部银行的合并资产负债表，就能看清楚为何存款总量不会因此直接减少。

  （1）初始情景：假设在不存在余额宝的情景下，最初有100元存款，设货币乘数为4（先不考虑流通中的现金和派生过程中的损漏），则最终有400元存款（暂忽略股东权益）。此时的全部银行合并资产负债表为（见图1）。

  （2）假设情景一（余额宝转移部分存款）：然后余额宝横空出世，存款人将100元存款转入了余额宝。100元最后由天弘基金运用到银行间市场，假设全部投资于同业协议存款（目前该基金是90%多资产投资于银行存款）。因此，全部银行的资产负债表中，存款减少了100元，但同业存款增加了100元。然后，拿到这100元协议存款的银行，最终还是要将这资金运用出去，比如购买非标资产（其实也是广义信贷的一种）。非标资产绕了几道弯，最终会以信托贷款的形式将资金借给最终借款人，该借款人拿到信托贷款，又会形成100元的一般存款。因此，全部银行的资产负债表中，又增加了100元存款。这时候，我们发现，全部银行的资产负债表存款总额仍旧是400元，但同时负债方增加了100元的同业存款，资产方增加了100元的非标资产（见图2）。

  反映在银行的资产负债表上，则是新增了一块同业业务（资产、负债各100元），而原有的存贷业务没有改变。如果原来的存贷利差保持基本不变（企业存款较个人存款利率有小幅上升），而同业业务也实现一定盈利（这块利差会远小于存贷利差），则对于银行则言，是盈利总额上升，净息差下降（被同业业务息差摊薄，但这并无妨），此外，杠杆水平上升，ROE上升。而这显然是好事！本质而言，就是银行业借货币市场基金做了同业、非标业务，满足部分达不到信贷标准的借款人的融资需求，获得额外一块盈利。

  （3）假设情景二（银行的同业业务按“先资产后负债”的顺序来开展）：根据经验，银行往往先用自有资金持有了非标资产，再寻找同业资金（或其他表外资金，如理财产品等）去对接这一资产（使该资产退出信贷科目，甚至出表）。依然从初始情景中的全部银行合并资产负债表出发，其300元广义信贷中有100元非标，银行若想将其剥离出来，以腾出资金放贷，那么就会从同业市场（货币市场基金，或余额宝）吸收100元同业存款，假设此时刚好有100元存款转换为余额宝，则存款下降100元，同业存款增加100元。广义信贷减少100元，同业资产增加100元（见图3）。

  这时候，我们发现全部银行报表中，产生了25元的超额存款准备金。若银行再次将这部分资金用于投放信贷，则会继续派生存款，假设货币乘数仍为4，则会产生100元存款（以及对应100元的新增信贷），则最终资产负债表也会达到“假设情景一”中的情况。当然，这一情景的前提是银行拥有足够的信贷额度。

  上述是理论中的情景，现实中则还要考虑：

  （1）最终借款人是企业，其存款利率确实高于原先个人存款，但增幅有限。假设企业和个人都是活期，则企业活期存款有时可以和银行机构谈到1%以上，高于完全无议价能力的个人活期存款（比如，工商银行2013年中报显示，个人活期存款利率平均为0.35%，企业活期平均为0.73%。虽然高出一倍多，但仍然很低）。因此，银行存款成本上升是较为确定的。但是，也不至于完全上升至银行间利率的高度，因为企业存款利率不会高至银行间利率水平。

  （2）上述情景，是假设“余额宝-天弘基金-协议存款-购买非标-多次绕道-投放信托贷款-最终借款人拿到资金存到开户行”这一长链瞬间完成。现实中，这当然是不可能的，中间需要一定时间，有可能个人存款转成余额宝后，最终借款人还没拿到贷款（比如，钱在天弘基金还未运用出去，或者存放至银行后银行还未运用出去），会产生一定损漏。

  （3）上述情景，还有一个假设就是货币市场基金的资金充分运用出去，这当然也是不可能的，货币市场基金会持有一定的现金用以满足日常赎回。因此，这里也会产生一定损漏。

  （4）在期末时点，银行有可能故意通过理财产品发行来中断上述传导链，用以调节本行存款量（月末冲量或控制总量）。这会导致存款总量明显波动，本质上也是一种损漏。

  现金损漏会影响货币乘数，但由于余额宝之类的产品总额仍然十分有限，即使加上其他理财产品、货币市场基金等，总额占比也不大，因此对货币乘数不会有大幅影响（其影响会轻易淹没在央行对货币乘数的日常调控里）。货币市场基金不是新生事物，只是此次支付宝等互联网公司采用了全新的代销模式，取得了突破性进展，但总额仍然有限。因此，目前还不需要担心余额宝等现金管理产品大额分流银行存款，但货币派生过程中的损漏也客观存在。

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  2月15日央行公布了2014年1月的金融统计数据。从货币数据上看，可能反映现金管理产品导致货币派生环节的损漏。

  1月末M2为112.35万亿元，同比增长13.2%，环比增加1.7万亿元，增速平稳，并且符合预期。同时，由于受节假日因素影响，1月M0环比大幅增长1.8万亿元（春节居民取现）；M1大幅下降，主要是发放员工薪酬奖金、缴税等原因。这些特征基本符合季节规律。

  为观察货币派生损漏，就要观察货币乘数，这又需要掌握基础货币数据。1月份的该数据尚未公布，因此只能通过现有数据大致估测。在去年12月末基础货币27.1万亿元为起点，我们考虑了1月内公开市场操作投放4500亿元，财政存款回笼1543亿元，通货（暂以M0替代）增加1.8万亿元，由于数据不足暂不考虑外汇占款等因素，由此粗略得到1月末基础货币约为29万亿元，比去年12月末大幅上升。由于计算，货币乘数为3.84，比去年12月末的4.08大幅下降，说明损漏显著加剧（见图4）。

  高达1.8万亿元的新增通货是导致货币乘数下降的主要因素，但余额宝之类的现金管理产品也会有一定影响。据媒体报道，为享受春节期间收益（亦即需在29日15点前买入货币市场基金），1月20日到24日这5天里，每天余额宝转入金额均突破百亿元大关。这种流入速度从1月25日至1月29日呈现不断加速趋势，甚至有的天数出现一天流入资金在200亿元以上。

  可见，大量存款抢在节前转入余额宝，基金管理人很难在短期内将这些抢时点申购的资金运用出去，因此资金停留在基金账户内，存款产生了明显的损漏。节后第一个交易日，天弘增利宝收益率即出现了一个明显下滑（2月6日年化收益率为6.044%，上一交易日1月30日为6.360%），说明节前抢时点申购的资金确实来不及运用出去，导致整个基金的收益被摊薄。当然，这种损漏在7天长假表现得尤其明显，平时则不会如此严重。将来货币市场基金规模相对稳定后，有可能可较为精准地测度损漏水平。

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  上述分析使用了全部银行的合并资产负债表，全行业的存款总量会有所损漏，但影响不大。但对于个别银行而言，则由于自身业务局限，需重视存款量变化。

  负债方，目前大中型银行基本均具备推出类似现金管理产品的能力，但过早推出类似产品只能加速自己的储蓄存款的分流（分流至企业存款），有点“自废武功”的意味。因此银行必然会尽可能推迟这类产品，直到其他银行或互联网公司的类似产品对自身客户产生侵蚀时，才不得不推出，以维持客户基础。目前，大中型银行已经开始陆续推出类似现金管理产品。据媒体报道，首先是民生银行和北京银行，近期工商银行浙江分行也推出了天天益。

  储蓄存款因此分流后，便需要开发同业资产业务，通过非标资产将资金投放给最终借款人，以获取相应的企业存款。简言之，就是从同业市场获取资金，投放至最终借款人，并设法使该借款人提高本行存款留存。这类业务一般设于资金业务部、同业业务部或投行业务部，以资产业务带动企业存款。

  因此，银行的应对策略是：推出现金管理产品-分流储蓄存款-从同业市场吸收回这部分资金-投放于最终借款人-以企业存款形式回流。最理想的模式，是银行通过自身业务部门或基金管理子公司、信托子公司等，掌控上述全流程，以保障存款不明显流失，这需要该银行（及其非银子公司）业务条线齐全。但中小型银行往往不具备，因此压力较大。

  比较来看，我们确实看到，同业业务较强的银行，在2012-2013年存款增长上也有较好表现（2011年这一特征还不明显）。我们使用2012年全年各银行同业资产（包括买入返售、存放同业、应收账款投资三个科目）增长率与存款增长率构建散点图，以及2013年前三季度各银行同业资产增长率与存款增长率构建散点图，能够发现明显的正相关。因此可以推测，银行确实在通过开展同业业务，回笼存款（见图5、图6）。

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  在货币市场利率高企的背景下，货币市场基金对存款人有着较强的吸引力。我国货币市场基金已推出多年，但发展势头不猛（其中原因很多，有评论认为这与银行代销不积极有关），2013年底总规模约8800亿元，远低于存款总额，也低于银行理财产品总额。

  2013年开始，由于货币市场利率高企，以及互联网公司参与代销（并提供流动性支持），使其规模实现突破性增长。但我们分析后认为，货币市场基金所募集的资金大部分最终投向仍然为最终借款人（仍然会形成企业存款），少部分留存于银行间市场，造成货币派生过程中的损漏。从目前掌握的金融数据来看，损漏客观存在，但影响不会太大，银行全行业存款不会因此出现大幅收缩。

  货币市场基金所形成的同业业务，对银行而言是一块增量，可增加银行盈利总额。同时，由于原先的个人存款部分经由货币市场基金转为企业存款，存款成本略有上升，但影响不会太大。因此，就货币市场基金本身而言，尚不用担心其对银行盈利有大幅侵蚀。未来，存款利率进一步放开才会对银行盈利有明显影响。

  （执笔：王剑）