人民币此番主动调节对大量的套利套汇头寸来说，是一次比较大的冲击，同时也达到了人民币市场为未来市场化做好双向波动扩大波幅的准备和演练的目的。这也反映了央行某种意愿，对市场过热的人民币升值预期需要适时适度地进行引导

  ⊙付鹏

  不久前，人民币贬值的大背景是央行中间价格一直在过去的两个月内保持着较大的贴水状态，这反映了央行对于人民币升值预期的一种态度，而即便是在人民币即期价格出现一定幅度贬值的过程中，央行的中间价格CNYMUSD INDEX仍然稳如泰山，同时没有引发市场流动性的紧张，中国内地资金市场的利率水平仍然是大幅度回落的，甚至央行还在使用公开市场操作回笼流动性，这或多或少都反映了央行的某种意愿，对于市场过热的人民币升值预期需要适时适度地进行引导。

  因此，这一阶段的人民币波动可以拆分成为两个阶段：第一阶段是央行中间价格、人民币即期、离岸人民币即期三者之间的价差被逐层拉大，呈现一层层的升水状态，这是对市场上人民币过度升值的预期，而同一阶段人民币远期无本金交割市场1年期人民币NDF甚至也开始出现对央行中间价格升水的情况，这均反映出了人民币过热的升值预期。

  随后，央行中间价格适度的贬值预期的释放尤其是在外汇占款大幅度增加之后（1月份的外汇占款流入预计超过4000亿），央行在中间价格上适时引导，在关键的价格上买入美元抛售人民币。而此时市场上的流动性并不短缺，这种主动式的汇率调整的目的在随后的央行官员的表态中表现得比较明显，即为了增强人民币的双向波动，其中关键一条就是减缓热钱的流入压力。

  无论是2009年下半年至2011年上半年人民币国际化取得的快速进展，还是2011年下半年人民币国际化进程陷入的停滞，其实均与我国香港地区离岸市场与内地在岸市场之间的套汇与套利活动密切相关。两个市场之间的套汇活动包括：利用两地的人民币现汇差价进行套汇以及利用持续的人民币升值或贬值预期进行套汇，两个市场之间的套利活动包括基于人民币信用证的内保外贷以及内地企业在我国香港地区发行人民币债券。

  通过信用证内保外贷融资的大部分方式是不采取锁定汇率风险的，离岸人民币的融资成本较低的结果就是大量的通过信用证抵押向香港银行申请低利率的人民币贷款，此时离岸人民币的需求便会快速推升，离岸人民币的需求激增，并且大量的离岸人民币被‘转’进了岸，供应的减少也会快速的推升香港市场上离岸人民币的价格。

  因此在过去几年里，有个特别明显的特点，即每年年末年初的交接时间，往往是内地资金非常紧张的时候，这一阶段总会出现离岸人民币CNH的升水，大量融资的需求从而会推高香港离岸人民币现汇汇价，导致两地汇价差拉大。

  如果是通过美元贷款或美元信用证融资，既可以选择在远期外汇市场上买入美元卖出人民币来消除汇率风险，但由于中国内地2010年之后启动了人民币第二轮汇改，人民币单边升值预期不断的自我强化，导致大部分人对于汇率风险的厌恶变得越来越不敏感。毕竟在如此强烈的人民币升值趋势下，同时获得人民币资产和美元负债之间的利差收益，以及人民币升值带来的汇差收益是相对稳定的。

  再加上2012年之后由于中国经济真正进入到了转型的关键节点，开始出现了经济增速放缓，人民币远期NDF市场开始从升水转为贴水，这就意味着如果一旦在远期外汇市场上买入美元卖出人民币锁定汇率风险，该举措不但无法获得汇率收益，甚至还要为贴水付出更高的锁定成本。在此情况下，越来越多的融资套利行为普遍选择为将自我设定在人民币汇率敞口模式下运行。

  今年1月份的贸易数据出台之后，对于激增的外汇占款和看不懂的贸易数据，其背后隐藏着大量的融资套利行为。2013年5月份起，贸易项目下的套利行为虽受到了多重管制，但这类行为并没有相应收敛，且在年底再次反映出了一轮新的高潮。

  如果设定一个时间窗口，人民币远期信用证LC目前的周期是3个月。去年年末，美元债务面临的购汇的最后时间节点普遍集中在2月底，而由于大量的敞口在赌人民币升值。因此，当市场一旦开始蔓延人民币贬值情绪，在最后几个交易日里，头寸则会进行集中的风险对冲，在远期外汇市场上买入美元卖出人民币来消除汇率风险，从而导致人民币远期无本金交割出现更大幅度的贬值。实际上，无本金交割NDF只有在近期才出现了急速的贬值，在1月底到2月中旬这段时间里NDF1年期甚至出现了小幅走高（同期即期汇率已经小幅度贬值）。

  这种人民币主动节奏的调节确实对于大量的套利套汇的头寸来说，是一次比较大的冲击，同时也达到了人民币市场为未来市场化做好双向波动扩大波幅的准备和演练。但是，自2010年人民币第二次汇率改革之后，人民币离岸市场的规模不断地壮大，这也为人民币离岸货币市场提供了更为充足的流动性规模和衍生品纵深。所以，这几年CNH离岸人民币纵深发展迅速，由于离岸人民币市场的发展本身就是人民币汇率市场化进程中的关键一环，因此离岸人民币市场更多的可以看作是市场的力量。不过从目前来看，离岸人民币市场的总规模以及衍生产品的规模已经不可小视。而很多离岸人民币结构性衍生产品因离岸人民币的波动率走高，大量的止损形成了快速的连锁反应已开始导致人民币市场出现更多的自我过度反应。

  大量人民币套利套汇在过去几年的兴盛，导致了人民币汇率已然成为套利套汇者很重要的风险和利润来源。因此，各大投资银行为了满足不断壮大且庞大的需求，在过去几年内不断基于人民币头寸设计了大量的风险管理产品。这些产品作为对冲风险的工具，在长期的单边人民币升值的惯性思维下，累积了大量的利用工具投机离岸人民币升值的头寸，大量的离岸人民币期权，甚至是人民币累计目标可赎往返远期合约（ CNH target redemption forward）的规模都颇为庞大。一旦人民币波动率加大，甚至是人民币开始跌穿一些CNH衍生产品的履约价，买方就不得不通过买入即期CNH或NDF为其部位进行避险对冲，这些交易行为都会给市场带来更多的螺旋式的传导风险。

  央行对于人民币市场仍然具有较强的引导能力，既然要打击热钱过度流入，其根本的手法并不是进行管制，而是需要通过市场化地行为进行调节。一方面，金融市场化应进一步深化，利率和汇率需更多的向市场化过度，才能够充分发挥市场的职能。另一方面，在没能够完全市场化之前，还需避免人民币大幅度贬值的市场预期的形成。虽然目前中国经济增速仍然相对具有优势，还保持着双顺差，但这些均不支持人民币真正的大幅贬值。如果央行不进行适度的表态，可能会出现贬值加速的迹象，这种市场的自我价值实现的特征可能会脱离潜在的控制。

  因此，在上周五央行的中间价格就是一个标志的拐点。周五PBOC中间价格相对于周四是小幅度的升值，虽然CNY市场价格触及了跌停，并且人民币即期汇率已经相对于央行中间价格贴水，但这都反映出央行对于人民币此次自主贬值的目的应该是已经达到了，而市场还在过度反应，为了保持预期的相对稳定，央行中间价格通过升水的方式来抑制过度的贬值预期，这和2012年上半年的手法就保持一致了。

  （作者系中国宏观对冲研究院院长）