□凭借国内较高的利率水平及人民币强劲的升值预期，目前人民币已展现出避险货币的潜力，但由此吸引的套利资金流入则是央行不愿意看到的副作用

  □此次贬值是央行的一次警示和压力测试，短期贬值容忍区间不会超过1%的底线，一旦出现人民币贬值幅度超标，央行可能反手维护人民币汇率的稳定

  □流动性宽松局面将继续持续下去，这将为未来一季度内债市的阶段性牛市创造良好的基础，固定收益类产品将是未来两三个月内市场的机会所在

  ⊙上海证券

  对于人民币短期内急速贬值的原因市场众说纷纭，对此市场给出的解释非常的多样化，包括春节期间大陆居民的海外购物旅游热潮以及跨国公司向境外汇出利润等。但我们认为，这两项解释虽然有一定的合理性，但无法完全覆盖此次人民币汇率的异动。

  人民币汇率和外币负债高度相关

  首先，以往类似春节的我国居民出国旅游热潮并没有导致人民币出现明显贬值趋势，更何况此次人民币贬值是在节后才出现加速。其次，目前中国仍然坚持资本项下严格的资金流动限制，跨国公司无法进行大规模资本转移，所以我们必须从其他渠道寻找更为主要的原因。

  在国内融资环境较为紧张的情况下，人民币升值前景与企业进行外币负债的热情具有较高的相关性。也就是说，当企业在国内的融资能力受到紧缩货币政策压抑时，企业将转向进行外币贷款，企业对人民币持续升值从而降低融资成本的预期是重要的决定因素。就目前的情况而言，国内的情况正适合于我们的结论。高杠杆行业是美元融资的主力军，那什么是企业目前最热衷于外币融资的原因呢？我们从两个微观现象可以窥见一斑。

  首先，继中国房地产企业夺得2013年全球美元债券发行冠军后，截至今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次全球排名第一，占到全球房地产发债规模的38%。

  很显然，目前房地产企业在国内融资已经受限于额度控制，特别是某商业银行暂停针对房地产行业的夹层融资已经是信号之一。与国内融资相比，海外发债虽然在法律合规及渠道上有更高的门槛，但其资金成本优势也是显而易见的。一方面，目前离岸市场，包括我国香港、新加坡等地的融资成本仍然低于境内，基本维持在5%—10%的区间水平；另一方面，人民币“升升不息”的强势前景也能抵消相当部分的融资成本。

  其次，我们观察到，近期我国港口铁矿石库存屡创新高。2月21日已经攀升至历史最高点，与目前国内钢铁行业景气度的背离，我们怀疑，过去的“铜融资”融资模式已经被复制到铁矿石上。类似的融资模式受到欢迎的重要原因同样在于融资企业对人民币升值前景的极大期望，而一旦人民币出现贬值，这样的模式可能严重地加重钢铁行业的财务成本。以上两个行业均属于典型的高杠杆行业，在国内融资受限、资金成本上升的情况下，依赖于人民币升值前提的涉外融资成为不二之选，其融资操作模式分别代表了“明修栈道”和“暗度陈仓”两类操作手法。

  套利资金流入加剧流动性过剩

  自春节后，国内资金市场流动性呈现难得的宽松局面。一方面得益于节后资金回流银行系统，另一方面，我们认为，人民币升值预期下的外汇占款的流入是最重要的原因。正如我们在过去报告中阐述的观点，凭借国内较高的利率水平及人民币强劲的升值预期，目前人民币已经展现出避险货币的潜力，但由此吸引的套利资金流入则是央行不愿意看到的副作用。所以，我们认为，央行有意引导人民币阶段性贬值，打破套利资金对人民币“只升不贬”的单向预期，这也是对“引导汇率双向波动”的具体实施。

  短期贬值警示套利交易和单向预期

  虽然我们继续坚持前期的观点，即人民币的避险货币潜力可能能够帮助人民币抵挡美联储缩减QE的冲击，但如果中国国内出现的风险因素爆发且被扩大时，市场预期的转变将是迅速且不可逆转的。而这样的情况一旦出现，人民币贬值带来的风险将严重加重企业的财务成本负担。

  我们认为，目前引发市场对人民币预期扭转的风险事件，将主要集中于以信托为代表的“影子银行”的信用风险上。考虑到3月至6月将是国内部分高风险信托项目到期的时间段，所以我们认为，目前央行默许人民币贬值应当是在做一次局部的警示及压力测试，一方面为过分乐观于人民币升值的主体敲响警钟，另一方面也是对人民币升值对国内融资主体财务成本的影响做一次压力测试。

  春节之后，我们观察到，国内资金价格一路下行。按照以往的规律，节后流动性回归银行系统是原因之一，但我们认为更重要的原因在于外汇占款大规模流入，以及央行在外汇市场释放人民币。所以我们观察到，央行在春节之后重启正回购以对冲外汇占款及卖出的人民币。也就是说，近期央行在公开市场回收人民币，在外汇市场释放人民币，这一收一放间就实现了在不新增流动性的同时，成功引导人民币汇率的短期调整，所以央行最终的目的还是在于实现对汇率的无成本调整。

  央行的底线将在哪里？

  我们认为，由于此次贬值是央行的一次警示和压力测试，所以央行对人民币短期的贬值容忍区间不会超过1%的底线。我们预计，人民币贬值的压力还将持续，但如果一旦国内出现风险事件导致人民币贬值幅度超标或者央行认为市场情绪出现波动，央行很可能反手维护人民币汇率的稳定。

  债市将因此迎来难得的机会

  央行在外汇市场买入美元的同时必然将投放基础货币，但由于数据的缺乏我们并不知道央行在国内公开市场上的正回购是否已经完全对冲。但我们认为，从近期资金价格的下行走势来看，央行的操作不足以完全对冲近期汹涌而入的外汇占款，所以在央行继续对人民币汇率承诺区间波动的前提下，我们仍然坚持前期的观点，即人民币的避险货币特质将继续吸引资金流入。流动性宽松的局面将继续持续下去，这将为未来一季度内债市的阶段性牛市创造良好的基础。所以在大类配置上，我们建议固定收益类产品将是未来两、三个月内的机会所在。