随着全国两会帷幕的拉开，节能环保再度成为市场各方重点关注的话题之一，而在有关的新闻发布会上传出了环保税正在研究中的消息，这是否意味着节能环保产业全面腾飞在即？哪些细分行业又将成为最大赢家呢？

  ⊙银河证券

  商业模式：环保产业发展的基石

  合理的商业模式，可以将市场潜在需求转化为有效需求，但是由于环保产业商业模式不清晰，缺少稳定的盈利预期，因此无法激发供给，无法把潜在需求转化为有效需求。

  我国经济发展已经进入工业化中后期，传统高能耗、高污染的生产模式已经不能适应可持续发展的要求，节能减排是我国经济发展的必然选择，也是环保行业发展的原始驱动力。从国外经验来看，政府对环保的重视和大规模投入一般发生在工业化后期。这个阶段经济发展进入平稳阶段，居民生活质量提升和环境改善逐步成为社会关注的焦点。政府工作中心逐步由保经济增长转向关注民生，其中环境保护是重中之重，我们预测“十二五”我国环境污染治理投资总额年均增长率在20%。

  我们认为环保行业长期发展靠商业模式的完善，即可盈利的良性产业。形成合理商业模式的先决条件是：“谁买单、如何买单”。1、通过政府财政的转移支付功能来支付市政污染治理；2、通过“环境税”等方式实现谁污染、谁买单；3、企业可以将工业污染治理成本固化到产业生产成本中，通过产品价格进行传导。从目前情况看，特别是十八届三中全会以来，环保行业形成合理商业模式的先决条件逐渐成熟，这里我们从以下三方面观察：

  1、 环境费改税改革方向是开征环境税

  环境税是把环境污染和生态破坏的社会成本，内化到生产成本和市场价格中去，再通过市场机制来分配环境资源的一种经济手段。我国现行的排污收费制度的依据是《排污费征收使用管理条例》。在排污费征管上设计了类似于税收征管的制度，但是由于排污费不具备税收特有的三性，即强制性、无偿性和固定性，使得实际征收过程中举证责任倒置、征收率不足、协商收费等问题凸显，我们认为，“费改税”可能是环保政策未来的突破口之一。

  2、资源品与公用事业产品的价格改革

  十八届三中全会进一步明确加快推进资源性产品价格市场化改革步伐，包括水电煤气油和土地等资源要素价格将面临重大改革。目前资源价格改革主要集中于电力、水、天然气等资源性产品价格和排污、污水处理、垃圾处理等环保收费改革，随着改革步伐加快，我们认为这对水务行业和固废处理行业会产生积极影响。

  3、财政在市政环保方面的投入与支出

  政府出资，投资或购买公共服务与环保服务。这部分环保支出由财政买单，涉及各级政府的财政支付能力与支付制度，以及支付意愿（与生态、环保方面的政绩考核制度相关）。因此，需通过完善政绩考核制度、财税分配制度（保障财政支付能力）来刺激各级政府增加环保投入，我们认为随着财税政策改革的推进，环保服务业未来将迎来快速发展。

  并购中孕育大市值公司

  现阶段是实业资金在环保领域加速扩张的阶段。由于环保运营环节具有排他性，一旦在某一区域建立水处理厂、垃圾处理厂，运营商就在此区域具备了排他性。因此，在产业快速成长期，加速扩张是优势企业的必然选择，而并购是企业加速扩张的重要手段。

  目前国内环保市场的市场格局仍然非常分散，并购空间巨大。产业外的社会资本可以通过并购迅速进入环保产业，产业内的原有资本可以通过并购提高市场份额，横向并购和纵向并购并行。产业链上的纵向并购趋势明显，环保设备商收购运营类资产，提升收入规模，并增强了收入和现金流的稳定性。与此同时，横向并购活跃，一方面，同一细分行业中的公司，通过并购获取异地扩张，另一方面，不同细分行业中的公司，通过并购形成综合环保供应商。

  当前环保行业公司商业模式的发展趋势是全产业链覆盖，包括设备制造、工程建设、专业化运营，以资本扩张带来产业链上下游的发展。环保行业产业链上游是环保设备制造，中游是环保处理设施建设，下游是环保设施运营。一般来说，环保上游产业的技术和工艺门槛比较高，投资回报率高于下游产业，容易出现爆发性增长的公司；下游产业投资回报率受到公用事业行业政策的限制，重大投资机会在于并购。

  寻找商业模式相对完善的环保细分产业

  环保细分行业主要有污水处理、固体废物处理和大气污染治理。我国环保细分行业处于不同发展阶段：1、污水处理分为生活污水处理和工业污水处理，我国污水处理行业进入发展成长期，生活污水处理主要投资机会在产业链下游，工业污水处理主要投资机会在产业链上游。2、固废处理分为生活垃圾处理和工业医疗电子等危废处理，我国固废处理行业处于发展初期，未来几年将迎来爆发性增长，在整个产业链上都有投资机会。3、大气污染治理分为脱硫、脱硝和除尘等，脱硫除尘基本发展成熟，未来增量来自于环保标准的提高，脱硝目前刚刚起步，未来几年将快速发展。

  我们认为，我国目前环保行业中商业模式合理的细分产业主要有：生活污水处理、生活垃圾处理。市政环保费用可以逐步转移给当地居民，而目前工业环保费用很难转嫁到产品价格。

  1、生活污水处理产业

  “十一五”生活污水处理投资超预期，规划投资3320亿元，实际投资3766亿元。“十二”生活污水处理投资将继续增长，规划投资4271亿元。我们预计未来几年生活污水处理投资年均增长在10%左右，主要增长在污水处理厂的升级改造、再生水厂建设、污泥处理。

  在“十二五”期间，现有污水处理设施将升级改造，对城镇污水处理厂，要求现有执行二级排放标准的污水处理厂要提高到一级B标准，部分地区根据地方标准或流域水质要求，需提高至一级A或更严格的标准。我国将加大对水资源节约政策的实施力度，再生水利用设施建设已经列入“十二五”规划中。

  我们认为膜生物反应器（MBR）是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术，也是21世纪水处理的关键技术，是替代传统工艺的最佳选择，是我国当前重点鼓励发展的污水处理设备。在生活污水深度处理和再生水利用推广过程中，MBR产业有望迎来高速发展，我们预计到2015年国内MBR的市场容量将达到300亿元。

  截至目前，全国31个省会城市居民的平均自来水价格为1.88元/吨，平均污水处理价格为0.76元/吨，其中居民综合水价最高的是天津市，为4.9元/吨，天津市人均水费占可支配收入的比例还不到1%，这个数值远远低于海外发达国家水平，我国各地区水价还有很大的上调空间。

  当水价上调后，水务公司运营成本基本不变，调价的部分扣税后直接可以贡献净利润。对A股上市水务公司来说，综合水价上调10%，净利润将增加20%左右。当水价上调后，地方政府的支付能力增强，在新建污水处理厂时，将倾向于选择占地少的MBR工艺污水处理厂，这对上游膜产业的带动作用将非常大。

  2、生活垃圾处理产业

  “十一五”生活垃圾处理投资低于预期，规划投资1726亿元，实际投资1122亿元。“十二”生活污水处理投资将大幅增加，规划投资2636亿元。我们预测“十二五”期间我国生活垃圾处理投资年均增长在30%左右，主要投资在生活垃圾焚烧发电厂的建设。

  我国城市生活垃圾处理费征收机制尚不成熟，虽然2002年6月28日，国家计委、财政部、建设部、环保总局等四部委颁布了《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》，但是执行效果差强人意，造成了目前垃圾处理补贴几乎全靠财政支出的局面，为企业稳定运营留下了风险，不利于垃圾处理的产业化。

  我们认为居民垃圾收费明年有望全国推广，主要原因垃圾围城问题十分严重，以前地方政府对生活垃圾处理主要是地方财政投入，对居民只是象征性的征收垃圾费，这极大地影响了地方政府对生活垃圾处理的积极性，同时处理设施主要是填埋，占地面积大带来的问题日趋明显。

  为了促进市政公用事业领域的改革，生活垃圾合理收费势在必行，这也将推动生活垃圾处理产业的快速发展。垃圾焚烧发电项目的主要收入来源包括垃圾补贴、上网电价、供热收入、售渣收入等，其中发电和供热收入的增值税即征即退，垃圾补贴收入免缴营业税，这些收入项目中，垃圾补贴收入、上网电价和税收优惠为核心收入来源。

  今年投资紧盯四大主线

  在环境税出台、公用事业产品价改、生态政绩考核趋严的背景下，我们继续看好2014年环保产业产值规模的快速增长，并看好环保产业可盈利的商业模式的完善。产业收入规模的扩张对应出市场容量的膨胀，产业内的参与者均受益，这也形成了市场看好环保产业的共识。

  资金壁垒是各家企业竞争中的重要护城河。已上市的龙头公司，在可控资金、融资能力方面具有先发优势，如果创业板再融资放开，相关上市公司的融资优势将进一步放大，因此我们看好在资本市场上长袖善舞的先发者。与此同时，并购塑造大市值公司，大产业中孕育大市值公司。从国际经验中看，并购是大公司成长的必经之路，2014年将是环保产业的并购年，环保产业的证券化浪潮滚滚而来。

  项目运行经验、商业创新能力是考量环保公司竞争力的重要指标。我们看好在细分产业中具有充足项目运行经验的公司，以及商业创新能力强（获取订单的能力）的公司。看好水处理产业链、生活垃圾处理产业链上的优势公司，同时期待2014年工业废弃物处理土壤修复等领域的商业模式完善及创新，并挖掘具有相关项目经验的公司。

  2014年我国环保产业仍处于快速成长期，着眼长期，细分产业渗透率、融资成本与融资环境、产业链环节的演进将是反应、影响产业生命周期的重要因素。我们密切关注产业生命周期的演绎进程。最后推荐的组合是：桑德环境、碧水源、中电远达、首创股份、维尔利和中电环保。