汇添富基金固定收益投资总监 陆文磊

  正当去年下半年以来债券出现全面暴跌、投资者陷入绝望的时候，2014年债市却出人意料地迎来了“马上有钱赚”的小阳春行情，年初至今各类债券普涨，债券基金的平均收益率已经接近2%，部分投资风格配置较为激进的产品甚至已经获得超过5%的收益。今年以来的债券走势与2011年四季度似曾相识，市场上涨的动因来自于货币政策出现微调、资金面转向宽松，国债、金融债和资质较高的信用债率先上涨。2012年以后债券市场迎来了一轮持续时间长达一年半的大牛市行情，很多人自然会关心这样的情景在2014年是否也会重演？这个答案或许要从去年债券下跌的原因中去寻找。

  对于2013年的债券市场，笔者最为深切的感受是债券市场出现了较为严重的割裂现象。其表现之一是长期和短期市场的割裂，利率市场化推动了货币基金、银行理财产品规模的快速膨胀，导致资金向短期市场流动，而短期产品主要投资到银行同业存款和短期债券等品种上，使得长期债券需求不足。另一个市场割裂表现在利率债和信用债的投资方面，传统的利率债配置主力机构——银行和保险因为资金成本的上升和非标资产的替代，对利率债的配置大量减少，从而导致去年利率债出现了近10年来罕见的大幅下跌，10年期国债收益率一度达到4.8%，而10年期金融债收益率甚至创下接近6%的历史新高。信用债去年走出了一波过山车行情，去年上半年基金券商等机构对信用债的配置需求仍较强，信用债收益率被不断压低，信用利差被大幅压缩，6月份钱荒之后随着债券基金等产品规模的收缩，信用债的收益率也和利率债一样出现了大幅上升，但信用利差始终保持在偏低的水平，并未像2011年那样系统性地显著扩大。正如市场分割理论所描述的，债券市场按照投资者结构的不同被分割成为几块，债券受到货币市场资金成本高企和非标资产替代的双重挤压，不仅收益率水平大幅上升，而且债券的估值体系也呈现出脱离经济基本面的扭曲状态，典型的表现就是收益率曲线严重平坦化甚至倒挂，以及在大部分时间都偏低的信用利差。

  今年以来，债券市场分割的坚冰逐渐开始溶解，债券市场的估值体系开始重新修复。首先是央行的政策态度出现了一定的转变，货币市场的流动性保持宽松，2月份以来隔夜回购利率甚至回落到低于2%的水平，银行非标资产的投资增速明显放缓，对资金的需求也有所下降，同业存款等短期投资品种的收益率也相应出现了明显的回落。尽管在利率市场化的大背景下，资金脱媒的趋势仍会持续，无风险利率难以很快回落到以往很低的水平，但像去年下半年那样无风险利率飙升到6%-7%甚至更高的现象今年预计不太可能再次上演。其次是经历了收益率的大幅上升以后，各类债券的投资价值已经非常显著，从绝对价值来看，即便年初至今各类收益率已经出现了较大幅度的下降，但从历史上来看仍处于很高的位置。从相对价值来看，信用债的收益率与非标资产相比差距也已经缩小很多。在非标资产增长得到控制的情况下，银行、保险等机构对债券配置需求的增加是完全可以预期的。因此，笔者更愿意将年初以来债券市场的上涨视为估值修复的行情，在上述多重因素的作用下，债券市场的投资环境正在逐渐转暖，去年以来被扭曲的估值体系正在重建。

  未来估值体系的重建过程仍将延续，但市场的影响因素比2012年要复杂许多。从央行的政策导向来看，1月份社会融资总量创出历史新高，货币政策几乎不可能全面转向放松，公开市场操作存在变数，而银行体系解杠杆控制非标资产的增长都需要较长的时间，至少从今年上半年来看银行的资金需求不会明显减弱，季节性的需求增加仍将存在，加上货币基金继续扩大等因素，意味着货币市场利率的波动会较为频繁，并将传导到债券市场上。再从信用市场来看，今年以城投债为代表的信用债面临还本付息的高峰，债券的供给量较大，同时，年初以来爆发的一系列信用事件预示着今年信用风险不可忽视，信用事件甚至可能明显超过去年，未来信用利差面临扩大的压力。

  因此，要指望债券市场一马平川、出现一波从利率债到信用债轮动的大牛市行情，目前看来存在一定难度。但令人鼓舞的是去年以来困扰债券市场的深层次因素正在逐渐改善，小阳春的开局预示着债市的坚冰开始溶解，目前债券市场的整体投资价值仍然明显，未来机会需要在资产配置上踏准节奏的适度择时和对具体品种的精挑细选，2014年注定会成为考验投资者债券主动投资能力的一年。