□ 李康 戚海鹏
与1994年时相比，目前的市场环境已经改变，大量的蓝筹股处于历史谷底，大盘受蓝筹股拖累，无法有效上行。此时防止T+0造成的波动性增大已不是主要矛盾，T+0仅仅是“有可能”造成波动性升高，从而“有可能”损害投资者的利益，但股价长期处于谷底是“切切实实”损害投资者的利益。目前保护投资者特别是中小投资者利益的主要方式，应是给出有利于股市的政策，促进股价和成交量提升，T+0无疑是较优的可选手段之一。
19年前沪深两市停止T+0时，主要的理由是防范市场波动风险，保护投资者利益；现在的A股市场，蓝筹股长期在谷底徘徊，指数缺乏上行动力，与防范波动风险相比，怎样提升股价，提高市场交易量，是目前面临的最大课题。
我们通过研究认为：T+0可以有效地提升市场成交量；有助于券商经纪业务向健康方向发展。尽管其会小幅增加市场波动性，但整体来看收益大于风险，因此，T+0是缓解目前市场面对的主要矛盾的方案之一。
当然，即使实行T+0的交易措施，会解决部分目前的资本市场的问题，但终属治标之术，真正解决资本市场的颓势，还需多管齐下，从资本市场的供给面与需求面两方面深入探究对资本市场的治本之法。
T+0功能与回转交易制度息息相关
T+0交易功能，它通常指当日买入的股票在当日卖出。能否T+0与现行的清算交收制度有关，T+0功能需要通过回转交易制度或借助融资融券来实现，其中回转交易更接近我们传统理解上的T+0。
回转交易制度是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收完成前全部或部分卖出。回转交易是一项较简单的功能，现行证券法规为回转交易留有制度空间，法律上，新的证券法删除了原证券法中禁止回转交易的规定，为回转交易制度的推出扫除了法律障碍。
实务上，A股市场曾允许执行过回转交易，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期间，都曾执行过回转交易，之后为了控制股市风险，停止回转交易至今。
回顾1992年、1993年沪市、深市实行回转交易的经验。1992年股市快速上升，上证指数从年初的294点快速升高至5月25日的1422点，之后随着各地的认购证风波和股市情绪见顶，股市转头向下，上证指数一路跌至11月17日的394点。由于牵动的群众过多，股市的暴跌俨然成为政治事件，在此背景下，上交所和深交所开始启动一系列的鼓励股市措施，其中就包含了允许T+0回转交易，深交所的启动晚于上交所，至1993年11月才开始。
沪深两市的走势经验证明，允许回转交易可以在短时间内提升股价，但这种抬升的作用无法持久，长期来看，股市走势不受是否实施回转交易的影响，回转交易对股市的抬升作用在大致6个月左右的时间内会逐渐消失，之后股市回到自身的运行轨道。
通过融资融券变相实现T+0
通过证券信用账户的融资融券操作，也可以实现变相的T+0功能。举例如下：
案例一：投资者判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后将先前买入的股票用于归还融券负债。
案例二：投资者判断X股在当日会下跌，他可以先融券卖出，下跌后在较低价位使用资金买回股票，结算后用买回股票偿还融券负债。
通过融资融券实现T+0，与通常意义上通过回转交易实现的T+0的区别在于融资融券受到诸多的限制。比如参与者资格的限制、标的物的限制、保证金的限制，并且会发生一定的费用，存在无券可融的风险。当股市出现单边市场，投资意见趋于统一时，可能会出现无券可融的情况，此时对于T+0型投资者来说，在买入股票后，券商没有相应的股票供其融券卖出。
因此，融资融券可以在各类限制下的范围内实现T+0功能，尽管它不如现金账户回转交易那样自由，但大部分的投资者的确可以在一定程度上做出T+0的效果，后文我们将通过中国台湾地区市场的案例重点介绍通过信用账户实现T+0。
T+0明显提升交易量
从1992年12月沪市实施回转交易前后的交易量变化分析，回转交易对交易量的刺激作用是非常明显的，成交量和成交金额都有超出200%以上的增长，股价和成交量都迅速上升。同样在1993年11月的深市，由于此时市场已有了前阶段沪市带动的回升，此时回转交易的效果已经无法再现沪市的情况，但对成交量和成交金额的推进作用仍达到了50%左右。从沪深两市的数据来看，回转交易对成交的促进作用是可以肯定的。
参考其他地区市场的经验数据，中国台湾地区股票市场在1985年之前曾实行过与T+0效果相同的资券相抵当日冲销交易，1985年7月起冲销交易被禁止。1990年，台湾地区股市指数升至最高点12495点，之后一路下跌至4000点附近，成交均量也下跌到高点时的三分之一不到。在此背景下，1994年1月1日，台湾地区股市实施当日资券相抵，其实际效果等同于T+0，所不同的是它通过对信用账户中融券操作来实现。
研究我国台湾地区实施资券相抵前后的股价指数和成交量变化，1994年1月实施资券相抵后，台湾地区股票综合指数上涨大致20%左右，同时对成交量的提升效果远大于对股价的提升效果。1993年9月、10月、11月的日均成交金额分别为134.4亿元、220.7亿元、346.8亿元新台币，而实施资券相抵后的1993年12月、1994年1月、2月、3月的日均成交金额分别为785.9亿元、923.7亿元、611.0亿元、444.5亿元新台币，此后日均成交金额在500亿元至800亿元新台币区间内震荡。
T+0小幅增加股市波动性
1994年A股市场停止回转交易，当时的主要理由是防止股市波动过大，保护投资者利益。当时的背景是，1994年底的沪市和深市的市场指数已经比前期谷底上涨了100%左右，之后走出一波平缓上升的行情。
通过此前的数据分析，A股和我国台湾地区的经验都表明，实施T+0可以有效地促进股价提升，同时促进成交量的提升。对目前长期低迷的股市来说，是一个明确的利好。同时，即使从防止波动性提升的风控角度考虑，T+0对股市价格的抬升也仅仅是在中短期起作用；长期来看，T+0不对股市走势造成影响。沪市和深市在1993年和1994年的走势说明，T+0的抬升作用大致只能维持6个月至1年左右。
使用数据分析，选用沪深两市1991年附近已经上市的方正科技和深发展作为样本数据，考察它们在回转交易前一年和后一年的隔日波动率（（当日收盘价/前一日收盘价-1）×100%），之后对比回转交易实施前后隔日波动率的均值、中位数、标准差3类统计指标，最终的分析结论为，回转交易会小幅提升股价的波动水平。
综上所述，T+0会小幅增加股市的波动性。但在目前的股市行情背景下，实施T+0可以在中短期内有效刺激股价的上行，同时有效增加市场成交量。因此我们的分析结论认为：T+0从负面看，会造成小幅市场波动率提升；从正面看，直接推升股价和交易量提高，在目前股市长期处于谷底的背景下实施T+0，风险远小于收益。
T+0对券商影响大幅弱于预期
T+0为券商带来的最大的变化是成交量提高导致的经纪业务佣金量增加，在交易规则改造、系统改造、投资策略更新等方面，我们认为T+0对券商的影响大幅弱于市场预期。
从A股短时间实施T+0的经验来看，开始实施T+0的初期，成交量有大量的增长，沪市1993年日均成交量较之前超出了100%，深市1994年日均成交量较之前超出了60%。但由于实施的时间只有一年，我们关心的是，进入稳定期后，T+0会提升多少成交量。
分析中国台湾地区的数字，政策进入稳定期后，中国台湾主板市场的资券相抵业务占交易所交易金额总量的10%左右，柜台市场的资券相抵业务占上柜股票交易金额总量也在10%左右。以此估计，按经纪业务收入占券商总收入40%至50%粗略估计，T+0为券商带来的增量收入大致为总收入的4%至5%左右。
风险控制上，回转交易需要券商系统及时地记录投资者买入股票的数量及成交，以避免空仓位卖出的情况，目前的券商交易系统在计算能力和数据记录上完全可以达到需求。
方案二是建立在融资融券制度之上的，依赖于券商已有的融资融券交易系统，只需要根据限制放松后的交易规则做相应的更改，就可以使用。
日内交易获利是件不容易的事
T+0可以使投资者的投资策略更为灵活，快速地在交易日内进行多笔的买入卖出，但同时也带来了交易费用的上升，有可能出现利润无法弥补费用的情况，各类研究结果指出，使用日内交易来取得更多的利润是一件不容易的事情。
Brad M.Barber（2004）在《Do Individual Day Traders Make Money? Evidence from Taiwan》论文中，使用了我国台湾地区交易所从1995年1月1日至1999年12月31日的交易数据，调用的字段包括时间、股票代码、客户代码、交易方向、交易价格、成交数量、经纪代码，他的研究结论更具有参考价值。Barber认为，日内交易具有集中性的特征，百分之一的个人投资者完成了日内型交易量的一半，也就是说，一些人会比其他的投资者更专注于使用日内交易方式。从投资结果来看，典型的日内交易投资者毛利润会高于一般投资者，他们表现出更多的投资优势，毛利润水平比一般投资者高31个基点，但不幸的是，如果考虑上交易费用的增加，典型日内交易者的净利润是亏损的，大量的日内交易带来的利润不足以抵扣交易费用的增加。如果对日内交易者进一步分类，其中只有20%的日内交易者能获得额外的利润，而80%利润无法弥补费用。
另一方面，对于T+0的部分担心理由是，T+0交易中，部分经验丰富、规模较大的投资者会采用高频交易和算法策略，导致中小投资者在交易中处于弱势，造成事实上的不公平。
我们的研究结论很明确：第一、目前机构投资者已可以通过融资融券变相实现T+0，而普通投资者由于投资知识的欠缺，反而没有通过融券进行T+0的意识，因此，从这个角度来说，实施T+0不仅不会拉大机构投资者与中小投资者的差距，反而会补偿中小投资者的欠缺。第二、详细分析高频算法策略的几项主流策略，基本盈利模式是高频算法投资者通过计算机交易从一般机构投资者那里取得利润，无论是否有T+0，都与中小投资者的关系不大。
美国市场的高频交易策略常见的有下面三类：流动性回扣交易、猎物算法交易、做市商策略。这三类策略的共性是，高频交易者的对手方是有着大量需求的买方，通常是机构投资者，中小投资者的少量需求很难触发高频交易策略。因此，即使实施T+0，高频交易者获得的利润大多数也是从其他机构投资者那里取得的，中小投资者受到的影响总额远小于被作为猎物的机构投资者。
T+0对交易所交易体制影响很小
无论是通过现金账户回转交易还是通过信用账户融资融券实现T+0，对于交易所的影响都是较小的。
如果采用放松融资融券限制规则的方法实现T+0，由于目前融资融券已在实际运行中，交易所已建立起了完善的运行体制，只需要增加融资融券股票的种类，或是增加开设信用账户的投资者数量，就可以达到T+0的功能需要，因此，对交易所现有的体制的影响很小。
如果是通过现金账户回转交易，由于回转交易仅意味着，在每交易日结束前，券商需要标记那些当日买入的股票，并在交易规则中允许这些股票卖出，在交易日结束时，对股票和资金进行清算，在T+1日进行股票和资金的接受，大部分的标记和清算工作是在券商自己的系统中进行的，与交易所的关系不大，交易所增加的工作不在交易的层面，而在监管层面。通过参考我国台湾地区交易所和美国证券市场的经验，交易所在实施T+0时可以加强报告制度和引入对典型日内交易者的监管。
（1）加强报告制度。由于T+0会增加股市的波动性，因此监管方应对T+0的使用情况进行及时的监控，交易所可以针对日内回转交易建立每日的报告制度，要求券商在交易日结束时，将使用了日内交易的股票数量、金额、账户等信息整理成报告上交交易所，对于频繁使用日内交易的投资者甚至可以采用重点报告的方式，每月度券商需整理当月的日内交易使用状况报告给交易所。
（2）典型日内交易者监管。借鉴美国证券市场的经验，根据NYSE code-431和NASD code-2520，如果投资者在5个交易日内进行了4次或更多的日内交易，且日内交易的次数占5个交易日总交易次数的6%以上，将被认定为典型日内交易者，此类交易者将需要遵守关于账户最低净值和保证金的特殊要求。
T+0可选方案建议
我们提出两种具体实现T+0功能的方案。
方案一，通过允许现金账户回转交易实现T+0。
允许现金账户回转交易是一个较简单的方案，实现难度低，只需要获得决策机构的同意。
（1）实现方法：首先，在法规上需要证监会核准、上交所、深交所公布新的经修改的交易规则，同意A股实行日内回转交易。其次，在实务上，具体流程是允许投资者买入的证券，经确认成交后，在交收完成前全部或部分卖出。投资者买入的股票经系统确认成交后，尽管还没有交收，但券商应在系统中进行记录，相当于投资者在券商系统中已虚拟持有股票，并准许投资者在日内将这些股票卖出。目前券商的交易系统有足够的运算能力来处理此类数据。
（2）覆盖范围：覆盖了包含所有投资者、所有股票在内的全市场。
（3）系统改造：首先，日内回转交易不涉及实际的股票交收，真实的股票和资金仍然在T+1日进行交收，因此现在的券商和中登公司之间的结算方式不需要做更改。其次，券商需要对自身交易系统的交易规则进行更改，允许投资者当日购买的股票可在同一日卖出，并在交易日结束时对日内交易进行清算。由于目前债券ETF已可以回转交易，各券商的交易系统中都根据债券ETF积累了运行经验，因此，系统改造的难度较小。
（4）投资策略：回转交易只能支持先买后卖这一种投资策略，而先卖后买由于涉及信用交易，回转交易无法实现。
（5）实施效果：根据1992年、1993年A股的经验，单纯的回转交易已经可以有效提升股价，刺激市场成交量。
（6）风险水平：与融资融券受到多种规则限制相比，回转交易在投资者范围、股票范围等方面都不受限制，根据之前的研究，不受限制的T+0会增加股市波动性。尽管我们认为，对于目前的A股，波形性风险不是主要矛盾，但股市是发展的，当其恢复到健康阶段时，T+0造成的波动性或许会转变成主要矛盾，类似于1992年、1993年，股市处于低谷时，实施T+0有效地刺激了股市，但1994年时，面对不成熟的波动市场，监管层又希望能缩小波动性，因此停止T+0，为了防止这种情况的出现，或许未雨绸缪对T+0预设限制是需要考虑的细节问题，而回转交易缺乏可供设置的手段。
方案二，信用账户通过融资融券实现T+0。
前文提到融资融券受到各类限制，因此如果希望实现理想的T+0功能，需要有选择弱化融资融券的各项限制：
首先，融资融券的股票范围放宽至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市这一条实现的可能性不大，但可以变通实现。例如，投资者当日已买入某只股票，该股票不在正常的融券名单内，但由于投资者已成交买入该股票，券商可以为其提供融券服务，此时不受融券名单的限制；而在其他投资策略情况下，例如先融券卖出再买券归还的策略，则执行正常的融券名单。
其次，规定当出现融不到券的情况时，至少要保证先买后卖功能的实现。例如投资者先购买了股票，过后想融券卖出时，发现券商无法满足他的需要，融不到券，此时至少应准许他之前买入的股票在当日划转至信用账户卖出（假设现金账户不能回转交易）。
通过放松限制，可以在信用账户下实现全部的T+0功能。
方案一和方案二都是可选的，两者的着重点不同，方案一满足了通常意义上T+0功能的需求，它覆盖了全部的投资者和全部的股票品种，由于曾在A股市场中执行过，在执行层面没有难度，对交易系统的改造难度也很小，但它不受限制。尽管我们认为，在目前的A股市场中，是否T+0会导致波动性不是主要矛盾，因此方案一不受限制在目前的阶段不是事情的重点，但当股市回升至健康的水平时，当市场希望对T+0加以限制时，可能会发现没有工具和手段所用。
方案二在实现上有些曲折，需要对目前的融资融券的规则进行修改，放松特定情况下的限制，覆盖范围不如方案一，但它的优点是有一个风控把关的机制，这个机制是建立在融资融券交易本身所受到的限制基础之上的，可以控制投资者对日内交易的使用，满足监管层对控制T+0风险的需求。
（作者分别为湘财证券首席经济学家，湘财证券研究所研究员）