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文眼
自2005年7月启动汇率改革至今，人民币对美元名义汇率已升值35%，已近均衡汇率，而市场预期也开始分化。在分析人士看来，这正是退出常态干预、放松实需交易原则、增加交易品种、进一步培育和完善外汇市场、发挥市场在人民币汇率形成机制中起决定性作用的好时机。是否如此？值得探讨。
——亚夫
■人民币汇率问题之所以不时进入人们视野，成为热点问题，归根到底在于汇率改革还不彻底，外汇市场不够成熟和完善，汇率缺乏应有弹性，企业和个人缺乏可灵活运用的汇率风险管理工具。
■为进一步完善外汇市场、提高人民币汇率弹性，一要放宽外汇交易的实需原则，允许以博取汇差为目的的外汇投资和投机交易；二要放弃浮动区间管制，充分放手做市商来做市；三要发展交易所内的人民币汇率期货。
■眼下中国面临着汇率市场化和资本项目可兑换的双重压力。综合分析，应该让汇率市场化略先于资本项目可兑换。如果能在资本项目可兑换完成前就建立一个有深度和广度、富有价格弹性的外汇市场，将有利于平衡资本的流出流入，减少资本大进或大出的概率，保持中国经济和金融的相对稳定。
□赵庆明
日前，人民币汇率的问题再次成为人们关注的焦点。正当许多人猜测人民币对美元汇率何日突破6进入5时代时，人民币汇率却掉头向下，出现了连续下跌。而外汇市场上即期交易价在2月27日一度探至近一年以来的最低点6.1808元/美元，这一价位与今年1月14日创出的最高点6.0406元/美元相比，落幅达到2.26%。
尽管自2005年7月21日汇改以来，也增多次出现过盘中跌停的情况，但是从即期交易价来看，在如此短时间内累计出现如此大幅度的下跌尚属首次。尤其是在美国启动QE退出情况下普遍认为将对新兴市场国家货币产生贬值压力，且确实有个别新兴市场国家货币出现了大幅贬值的国际背景下，人民币此时的“惊人一跌”确实容易引人担忧和“联想”。
中国外汇市场现状与不足
1994年初人民币汇率并轨，中国开始实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。汇率并轨不久，央行成立中国外汇交易中心作为银行间外汇交易市场，逐步取代此前分散在全国多地的外汇调剂中心。到1998年12月1日，央行决定在全国范围内取消外商投资企业外汇调剂业务，外商投资企业的外汇买卖均纳入银行结售汇体系，外汇调剂市场寿终正寝。至此，中国外汇交易中心成为全国统一的银行间外汇市场。这一市场既是外汇指定银行因客户结售汇形成外汇敞口头寸而平仓的市场，也是央行确保“有管理的浮动汇率制度”平稳运行的操作平台。
外汇指定银行与企业和个人之间的结售汇市场（即外汇零售市场）主要由于经常项目产生，由于资本项目实现严格管理，资本项下外汇交易需求不大，因此，整体上看外汇市场的交易规模极为有限。其实，实行有管理的浮动汇率制度的目的就是维持汇率的相对稳定，促进贸易发展，以此实现出口导向型的经济增长战略。直到2005年7月21日新一轮汇率改革启动之前，银行间外汇市场只有即期交易一个品种，主要的交易对象是人民币兑美元。
这个阶段央行也是外汇市场的一个普通参与者，央行仅在外汇指定银行之间的交易无法出清时通过投入或购买外汇来帮助市场实现出清。此阶段，中国的外汇市场（包括银行对客户的零售市场也包括银行间的批发市场）处于发育初期。尤其是亚洲金融危机后，中国汇率制度逐步演变为事实上的紧盯住美元的汇率制度。这个阶段中国外汇市场基本上不具备价格发现功能。
2005年7月21日，央行宣布汇率改革，终止了紧盯美元的汇率制度，开始实行以市场供求基础的、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。启动汇改后，外汇市场建设步伐也有所加快。在外汇零售市场上，商业银行对企业客户不仅提供即期外汇交易，而且为了满足客户外汇风险管理的需要，逐步开办了远期、掉期、期权等外汇衍生品交易；在银行间外汇市场上，陆续推出了远期、掉期业务，在即期交易上除了继续原有的竞价交易，还引进做市商制度，提供询价交易。
根据上海外汇交易中心的介绍，汇改以来人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价。权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。
但实际上，汇改以后，多数时间并没能按照这一方式来确定人民币对美元的开盘中间价。汇改至今，市场上对人民币对美元汇率的预期呈现出强烈的单边性，不是升值预期就是贬值预期。汇改初期，人民币对美元呈现明显的升值走势，对后市的预期也几乎是一致看涨，于是热钱夹杂在正常的渠道内流入，进一步推高了外汇净流入的规模，外汇市场上外汇供给远大于需求。为了防止汇率过快升值，央行不得不入市大量购买外汇，形成了所谓的“常态式外汇市场干预”。
2008年9月美国雷曼兄弟公司破产后，中国出口由高速增长变为大幅下降，有专家建议中国应该用贬值人民币汇率来保出口，于是市场上对人民币汇率的预期也由升值预期短时间内逆转为贬值预期。2008年12月的第一周，银行间外汇市场上的即期交易价相对开盘价连续出现跌停，央行为了维持汇率的稳定，也担心如果放任贬值可能造成大量资本外流，会对已经遇冷的实体经济雪上加霜，所以自2008年12月起又逐步实行了事实上的紧盯住美元的汇率制度。市场很快认识到央行不会让人民币贬值，于是热钱重新大幅度进入中国，央行重又通过“常态式干预”吸收过多的外汇供给，既帮助市场出清，也达到了维持汇率稳定的目的，直到2010年6月19日重启汇改。
重启汇改后，市场上又呈现出高度一致的升值预期，外汇仍然呈现出大量的净流入。为了防止人民币过快升值，央行仍然不得不实施“常态式干预”来吸收国外的外汇供给，帮助市场出清。这一状态持续到2011年三季度末，这一阶段，人民币汇率的一个典型特征是：即期市场的盘中交易价相对开盘中间价呈明显持续性的升值走势，这反证了中国外汇交易中心不可能是按照公布的中间价定价方式来确定人民币兑美元即期交易的开盘中间价。进入2011年四季度，因为中国经济再次出现减速，人民币对美元即期汇率盘中连续20余个交易日出现跌停，但是央行还是通过维持开盘中间价稳定的办法来实现了人民币汇率的相对稳定。2012年8月末9月初，市场上对人民币的预期又转向了升值，人民币对美元即期交易的盘中价相对于开盘中间价持续走强。
总结2005年7月21日汇改以来的央行对外汇市场的“常态式干预”，其主要手段一是控制开盘中间价，只要维持住了开盘中间价的稳定，即期交易价的涨或跌也就维持在了一定范围；二是直接入市买卖外汇，帮助市场出清。
综合起来看，当前中国外汇市场的不足之处主要体现在以下几个方面。
一是市场缺乏价格弹性。
一个成熟、完美的外汇市场的最主要特征是：其市场交易者中看涨与看跌的大体相当，交易的价格弹性高，也就是说较小的价格变动就会有大量的交易。而当前我国的外汇市场则是：投资者的预期高度一致，要看涨都看涨，要看跌都看跌，因此，交易行为也基本上高度一致，也基本上是要买都买，要卖都卖，谈不上有价格弹性，如果没有央行的参与，甚至谈不上流动性。
一个成熟完善的外汇市场上绝大部分交易都没有真实的支付需求（即所谓“实需”原则），而是出于博取汇差或投机的目的，较小的价格波动往往就会引起大量的交易以及相反方向的交易，而相反的交易方向则能起到抑制过度的贬值或升值的作用，汇率反而相对稳定，这也就是我们看到主要国际货币之间的汇率波动往往并不大的内在机制。据统计，2013年4月全球外汇市场日均交易量为5.35万亿美元。国际外汇市场上，90%以上的交易都是基于投机和汇率风险管理的交易，基于实需的交易可能连2%都不到。
而我国仍然强调外汇交易的实需原则，尤其是零售市场一端，如果不是经常项目下的收支、限额以内的资本项下结售汇以及经过批准的资本项目交易，根本不能进行即期交易和远期交易（包括掉期），而银行间市场尽管已经允许银行可以有一定程度的投机交易，但是银行的外汇交易仍然主要是为了抛补因为零售端形成的外汇敞口。
据初步统计，2013年我国商品和服务贸易量为4.62万亿美元，而2013年我国银行代客结售汇总金额为3.26万亿美元，平均每个交易日仅137亿美元；代客远期结售汇总金额为5721亿美元，平均每个交易日仅为24亿美元；银行间外汇市场2013年外汇交易总规模为7.51万亿美元，平均每个交易日为315.4亿美元，其中即期交易日均为171.2亿美元，掉期和远期日均为144.2亿美元。对于中国如此大的经济规模来说，如此小的外汇交易规模，不足以形成一个有弹性的汇率和有深度的外汇市场。
二是尚不具备良好的价格发现功能，反而是容易形成单边预期。
因为央行的“常态式干预”，尽管实现了汇率的相对稳定，避免了大涨或大跌，但是市场应有的价格发现功能却被破坏。此外，在人为规定一个浮动区间限制的情况下，央行的“常态式干预”还容易形成并强化市场的单边预期，而一旦形成了单边预期，外汇市场的供求失衡就会进一步加剧，从而形成恶性循环。
三是即期汇率与远期汇率价差大，不具备避险功能。
汇率市场化程度越高的货币，其对美元汇率（因为绝大多数货币都是以美元为锚，所以对美元汇率就是该货币的基础汇率）的即期价与远期价的价差就越小，例如日元对美元、欧元兑美元等的即期价与12个月远期价的价差往往只有3到5个点。只有即期汇率与远期汇率价差不大，企业才有使用远期外汇交易管理汇率风险的积极性，并且也只有较小的价差才能使企业运用远期外汇交易有效地规避掉汇率风险。汇改以来，多数时候，人民币对美元的即期汇率和远期汇率差价较大，在人民币汇率升值幅度基本可预测的情况下，对于某些企业来说，使用远期交易反而增加了损失。
四是境内外人民币外汇市场割裂严重。
多数国际货币其本国外汇市场与境外外汇市场构成了一个有机而统一的整体，境内外汇率基本上不存在价差。而对资本项目可兑换程度和国际化程度较低的货币来说，其境内外的外汇市场往往是割裂的，境内外汇率往往会存在明显的价差。但是由于坚持外汇交易的实需原则，由于央行的“常态式干预”，我国人民币境内外外汇市场的割裂程度似乎更严重，多数时候境内外汇率价差更显著。
五是人民币国际化畸形发展。
汇改以来，由于外汇市场自身的不足，形成的人民币单边预期导致了同期人民币国际化的畸形发展。当市场上出现人民币升值预期时，中国内地与中国香港之间的人民币跨境就呈现净流出状态，香港人民币存款就增加。在人民币升值预期强烈时，增加尤其迅猛。
但是，当市场上出现人民币贬值预期时，情况正好相反，中国内地与中国香港之间的人民币跨境就呈现净流入状态，香港人民币存款余额不增反减。由于多数时间市场上是人民币升值预期，香港企业和个人愿意增持人民币资产，却不愿意借用人民币贷款，因为如果真的升值了，借款人会付出更高的借贷成本，不划算，所以香港积累的人民币资金要依靠内地来帮着解决出路问题。据统计，2013年12月末，香港的人民币贷款余额仅有1156亿元，仅占当期香港人民币存款余额8604.72亿元的13.4%。这种一头在外、另一头在内的人民币国际化的模式很奇怪的。
人民币汇率市场化应先于资本项目可兑换
实现人民币汇率市场化与资本项目可兑换已经列入党的十八届三中全会报告。目前看，至迟2020年均要实现。根据著名的“不可能三角”理论，一国在资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者之间不可能兼得。与资本项目可兑换搭配的必然是自由浮动的汇率制度，即要实现汇率市场化，对中国这样的大国经济必然如此。亚洲金融危机之所以发生，是因为相关国家在放开了资本自由流动的情况下，还试图维持汇率的稳定，在国际收支恶化的情况下，汇率成了国际游资的投机和攻击目标。
在理论和实践上均证明了“不可能三角”的存在，但是对于后开放国家，由固定汇率和资本管制组合如何过渡到浮动汇率制度和资本项目可兑换组合，应选择什么样的路径却没有充分的论证。
逻辑上看，由前一个组合到后一个组合有三条路径可选，一是汇率市场化与资本项目可兑换同步推进，二是汇率市场化先于资本项目可兑换完成，三是资本项目可兑换先于汇率市场化完成。第一条路经，逻辑上可行，实践中应该很难判断和把握。而第三条路经，由于汇率相对稳定更有利于对外贸易的发展，所以很多国家货币管理当局往往自觉或不自觉地（主因应是来自国内政府或实体经济部门的压力）会尽可能维持汇率相对稳定，拖延汇率放开的时间，想尽可能多地享受汇率稳定对经济的促进作用。在出现国际收支危机苗头时可能更不愿意放开汇率，甚至有可能进一步收紧对汇率的管理，而一旦被国际投机资本盯上，则就成为他们猎杀的目标。亚洲金融危机前，相关亚洲国家就是这种情形。
通过排除法，似乎只有第二条路径最值得选择。尤其对于中国这样一个经济大国，在面临巨量国际投机资本“围城”和“窥伺”的大环境下，如果首先加快汇率市场化，形成一个有深度有广度富有价格弹性的外汇市场，再实现资本项目可兑换，在这种情况下，有弹性的汇率会起到平衡资本的流出入作用，减少资本因为流出入不对称而对实体经济的不利冲击。
有一种担心，认为如果要加快实现汇率市场化，就要放宽外汇交易的限制，尤其是不能再坚持外汇交易的实需原则，应该允许投资投机交易的存在，而这必然导致资本项目管制的失效。这种担心没有必要。实际上，外汇投资投机交易与资本项目可兑换不能画等号。外汇投资投机交易的目的是资本通过时间维度上的汇率变动来博取收益，不一定寻求跨境流动，只要有过剩资本，就存在投资投机交易的需求，而资本项目可兑换不仅有货币兑换的需求，还有跨境的流动。
还有一点，现在从时机上看，也具备加快汇率市场化的条件。汇改以来，人民币对美元名义汇率已经升值了35%。又据国际清算银行的测算，同期，人民币实际有效汇率亦有近40%的升值。当前人民币汇率比以往任何时候都更接近均衡汇率状态，更有利于加快汇率市场化。
提高汇率弹性拓展外汇市场深度广度
首先，对本国居民放宽外汇交易的实需原则，允许以博取汇差为目的的外汇投资和投机交易。
只有连续大量的外汇交易，才能挖掘出外汇市场的价格发现功能。如果交易缺乏连续性，且交易规模不大，不可能形成真正有弹性的汇率。只要放开了实需原则，远期外汇交易（包括掉期、期货、期权在内）的需求就会大量增加，这将有利于缩小即期汇率与远期汇率的价差。其实，这一价差在某种程度上是汇率弹性的检测指标，价差越小，汇率弹性就会越好，也有利于企业和个人运用远期交易来有效管理汇率风险。
根据国际清算历次对全球外汇市场交易的调查，即期外汇交易量占全部外汇交易量的比重一般在1/3左右。一般认为即期交易往往有真实的贸易背景，当然，远期交易到期也会导致即期交易的发生。据测算，2013年我国商业银行代客远期结售汇量仅为当年代客即期结售汇量的17.6%。根据中国外汇交易中心的统计，在银行间外汇市场上，尽管包括掉期在内的远期交易量在过去几年增长速度都超过即期外汇交易，但是在交易量上，还是小于前者。2013年度即期交易量为4.07万亿美元，掉期和远期交易量为3.43万亿美元。
其次，放弃浮动区间管制，充分放手做市商来做市。
有人主张将围绕开盘中间价的波动幅度由当前的上下1%扩大到2%甚至5%。笔者曾对2012年9月28日至2013年5月3日期间156个交易日美元对欧元、美元对日元的日内汇率波幅做过计算和统计，在大约95%的交易时间里，日内汇率波幅小于2%。对于新兴市场国家的货币来说，在正常的情况下，其货币对美元汇率的日内波幅往往更小，如果一天内波幅超过2%，尤其是下跌超过2%，往往会是灾难性的，甚至会被认为发生了货币危机。简单地扩大波动区间没有必要也没有意义。其实，人为地设置一个浮动区间，没有意义，反而更容易成为袭击的目标。有些计量分析认为股市涨跌停板的设计反而加大了股价的波动程度。
对于外汇市场，放弃浮动区间的管制，可能反而更有利于汇率减少波动、实现稳定，因为外汇市场的最主要参与者大型商业银行本身往往同时具有大量的外汇资产和大量的外汇负债，自身就有维持汇率稳定的内在需求和动机。央行应该充分信赖和放手让选定的外汇做市商来做市。做市商制度的先进性就在于这一制度有维护价格稳定的内在需求。
培养我国大型商业银行的做市能力，也是其自身转型和适应国际化竞争的需要。相对国际大型金融机构，我国大型商业银行诸多不足中的一点就是缺乏做市能力。这里补充一点，我国当前实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。而同时，中国外汇交易中心宣称每个交易日的开盘中间价是由外汇市场做市商的报价加权平均而来。事实上，这二者之间存在矛盾。“参考一篮子货币进行调节”，由于官方并没有公开货币篮子的构成及权重，做市商不可能据此报价，而如果放手做市商来报价，它们的报价在多数时候不可能与“隐藏”在背后那个货币篮子确定的汇率相一致。
根据本人的跟踪分析，汇改至今，多数时候根本无法实现中国外汇交易中心宣称的那样由做市商的报价形成开盘中间价。汇改至今，人民币对美元汇率已经累计升值幅度达到35%，毫无疑问当前汇率水平更加靠近均衡汇率，市场对未来人民币汇率的预期也愈发分化。尽管当前还不具备完全转向自由浮动汇率制度的条件，但是，官方应该逐步放弃或放松一篮子货币对汇率的约束，而是给市场尤其是做市商更多的汇率定价权，逐步增强市场在人民币汇率定价中的作用。
三是发展交易所内的人民币汇率期货。
如果还是担心放松外汇交易实需原则会导致资本项目管制难度加大的话，那么交易所内的人民币汇率期货交易可以完全没有这种担心，因为绝大多数期货交易合约在交割前就会对冲掉，实际交割的合约数量极少。而且，对于后开放国家，发展交易所内的汇率期货，可能有意想不到的好处。这是因为交易所市场的进入门槛相对较低，参与者更多，参与者的交易动机也更加多样化，又加上集中交易、连续交易、交易数据更透明等特点，其形成的汇率更容易被市场参与者认可，这反而会有利于促进场外市场的深化和成熟。
中国外汇交易中心属于场外市场，是银行间的外汇市场，尽管交易量并不算太少，但是市场对参与者的准入门槛高，交易者数量极为有限，交易时断时续不够连续，交易数据也不够透明公开，所以，尽管汇改以来，人民币对美元汇率已经累计升值了35%，当前汇率水平仍被认为存在一定程度的低估。这可能也源于我们缺乏一个能尽可能满足各级各类投资者参与的人民币汇率期货的交易所市场。
有实证研究表明，外汇期货交易所市场比场外市场拥有更多的信息优势。1971年8月，美国时任总统尼克松宣布停止履行美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系处于崩溃边缘。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）推出了全球首款外汇期货交易品种，当时布雷顿森林体系并未完全崩溃，主要货币之间还未完全实行浮动汇率制度。2005年7月中国实行汇改至今已近9年，我们仍然没有发展人民币汇率期货的交易所市场，这不能不说是一大缺憾和不足。
大力发展交易所内的人民币汇率期货，通过场内市场和场外市场的联动，将更加有利于发挥出市场的汇率发现功能，早日形成一个能够帮助市场供求自动出清的均衡汇率。
（作者系北京金融衍生品研究院首席宏观研究员）