成长股进入泛化阶段

  ——2014年A股市场中小盘股春季策略

  ·下半场行情将从创业板逐步过渡到具有风险特征的传统板块，高风险特征往往与成长性以及边际上的变化相联系，但是成长性并不为创业板或者中小板所独有。当前市场对增长的预期逐渐下调，在风险偏好高企、无风险利率维持高位的背景下，加之传统行业和上半场中的“成长股”的估值差距，高风险特征已逐步从以创业板为代表的成长股扩散至传统行业，即成长股的泛化阶段。

  ·新增主题1：智能汽车——下一个智能终端金矿。消费领域智能终端已经不仅局限于智能手机或智能家居，智能汽车将成为智能终端产业下一个有待挖掘的金矿。新增主题2：民营医疗——2014-2015年将是社会资本快速进入医院领域的两年，在大型医疗集团逐渐成形、中小医院快速扩张过程中，具有资源优势的公司将会成为胜出者。

  ·股票推荐组合：江海股份、科斯伍德、新华都、启明星辰、飞利信、博彦科技、联建光电、华天科技、亚威股份、佐力药业、新海宜、中国汽研。

  ⊙国泰君安证券研究所

  一、中小盘的选股思路

  1、创业板迎来险资

  2014年1月7日保监会发布1号文，允许保险资金投资创业板上市公司股票。当前市场对增长的预期逐渐下调，在风险偏好高企、无风险利率维持高位背景下，2014年创业板股票被市场逆向选择，持续获得超额收益的概率仍然很大。但是我们认为成长股的下半场行情将从创业板逐步过渡到具有风险特征的传统板块，所以选股择时的要求进一步提高。

  2、选股思路：寻找合理定价的成长企业

  关键词一：确定性

  2014年的中小盘面临以下几个不利因素：利润率持续下滑是创业板企业的中期趋势，这是导致以创业板为代表的中小盘股成长性始终低于预期的主要原因；整体估值水平已经进入了历史次高位；中小盘股进一步制造价值重估事件的能力有所削弱。所以选股的第一条思路就是寻找合理定价，倾向于选择业绩确定性强的股票。

  关键词二：主题和转型

  2014年是改革年，改革主题的投资机会将在政策落实过程中逐渐酝酿，包括国企改革、国防装备、新型城镇化和环保等。但是与2013年一样，我们认为中小盘的主题更多是来自自下而上的投资机会（相比自上而下的改革主线），风险偏好高企、估值纠偏成本和自我强化趋势将使中小盘股产生众多的主题投资机会。

  关键词三：个股加速分野

  以2013年的创业板为例，不管是龙头还是其他股票，都得到了市场追捧。我们认为创业板的超额收益，在很大程度上是由龙头企业的估值提升和业绩高增长的因素而被显著放大。根据计算，创业板指数前10%股票2013年以来的市值(市值=估值*业绩)增加了120%，其中估值提升61%，而业绩增长36%。作为对比，其余90%的创业板企业，估值提升了50%，但业绩却下滑5.48%。根据Wind的统计，对于市值最大的前10%股票，投资者对于2013年和2014年的净利润增速预期分别是49%和40%。基于极高的业绩增长预期，投资者愿意大幅提升创业板龙头企业的估值水平。

  如果说投资者对于创业板龙头企业的追捧尚有盈利预期作为支持（对创业板指数的解释），那么为什么还会有投资者积极参与其他创业板股票呢？我们认为许多创业板公司通过并购或股权激励等方式，频繁制造了能够引起短期对公司价值进行重估的事件机会，这是导致理性投资者忽略中长期风险而积极参与短期投机的主要原因。

  我们认为，2014年以创业板为代表的成长股会出现一个加速分化过程，这跟中小盘股整体估值高企、盈利能力下滑和价值重估能力有所削弱有关。而加速分化则来自业绩的进一步分化和新的主题的诞生。此外，险资投资创业板将进一步加剧创业板分化，促进龙头崛起。我们要做的就是大浪淘沙，精选个股。

  二、新股：命中率还是基本面

  1、命中率高于基本面的打新逻辑

  首批新股被市场认为经过了多重检验，基本面问题不大，所以大多数打新机构更看重如何准确报价而非标的筛选。

  2、关注网下申购的四块内容

  理论最高发行价格——当老股转让的出售股数有限时，最高发行价格是受限的。理论上存在某个发行价格可供出售的老股全部出售，只需新增很少新股就可以满足拟上市公司募投项目的资金需求。

  发行价格区间的预估——保荐机构与大量券商会出具报告说明拟上市企业的合理价格区间，这些往往是从基本面可以分析的，且区间大约在20%左右。我们会追加考虑定价方式、配售方式、一级市场定价中枢、二级市场情绪、过往定价中枢等因素，判断出一个大约10%的发行价格区间。

  分三档的投资者网下竞价策略——我们采用平均分布、正态分布、Gamma分布等对众多投资者报价进行预估，通过模拟投资者的竞价行为、分析承销机构的定价行为，测算出一种可能最优的报价方式（申购价格、申购股数）。

  同批次不同企业的申购等级——考虑拟上市公司的可能上市涨幅、基本面、二级市场情绪等差异，甚至考虑到配售方式导致某类型投资者即便入围,也是极低配售比率等特殊因素，我们给定不同的申购等级，分四类：“优先”、“一般”、“放弃”、“——”（这里仅针对网下）。

  3、“靠运气”的新股定价模式

  新股网下申购有效报价区间的框定。统计显示50家新股拟申购量的剔除比例在10%-96%之间，波动范围非常大，所以我们能做的就是确定有效报价区间的下限——发行价（不考虑边际报价问题）。给出估算发行价的基本公式：（行业平均市盈率*折价率（溢价率）*公司净利润-计划募集资金净额-发行费用）/发行前股本数量。完全市场化询价情况下溢价率由市场情绪决定，反映乐观投资者的预期。目前现实询价过程中，投资者可以在基本公式的基础上考虑以下四个因素：是否“超募”、是否“发行市盈率不能超过行业平均市盈率”、是否“老股转售数量不超过新股”、发行费用对发行价的影响。

  从目前的新股网下报价趋势来看，事实上准确预测发行价与入围的关系可能将会减弱。因为拟申购量的剔除比例是最大变数，其次是入围规则——众信旅游、汇金股份、扬杰科技的剔除比例在95%附近，剩余不足30个报价者，统计显示拟申购量的剔除比例在10%-96%之间波动。如此大幅度的波动区间对有效报价区间上限估计的指导意义几乎为零，这也是为什么我们认为“靠运气”的原因。

  4、“0、5、8、4”的微观报价结构

  样本统计，网下报价尾数（0.01）显著集中于0、5和8三个数字，而出现在4上的概率最小。我们认为价格集聚效应，会对证券市场的运行质量和人们对市场微观结构的认识产生重要影响。0和5的显著集聚可以用最优价格决定假说解释（市场微观结构），而8的显著集聚和4的显著不集聚，我们倾向可能与中国特定的文化传统有关。我们认为随着网下投资者报价的不断自我学习和试错调整，报价会越来越趋向于集中，对报价的精确度要求将越来越高，用好微观结构的尾数定价策略将进一步提高获配概率。

  三、在成长股泛化背景下寻找新的主题投资机会

  1、智能汽车：下一个智能终端金矿

  智能汽车将成为智能终端产业下一个有待挖掘的金矿。随着移动互联网的不断延伸拓展，人们的生活和消费习惯正在重大改变，原先的产业边界趋于模糊，产业间融合的新机遇不断涌现。目前消费领域智能终端已经不仅局限于智能手机或智能家居，智能汽车将成为智能终端产业下一个有待挖掘的金矿。一方面，智能汽车的配套产业链正在逐步完善，如汽车电子、车联网、充电桩等等，将为智能汽车的普及奠定基础。另一方面，随着更多互联网思维的渗透，智能汽车将带来更好的用户体验，消费者也更愿意接受此类产品。

  两条主线选股：智能和节能。相比消费电子的便携化和智能化趋势，汽车的未来发展将向智能化和节能化延伸。智能来自用户体验的提高，而节能则来自技术创新。智能涉及的产业链环节包括车载电子、车联网等，节能涉及的产业链环节包括储能材料（目前以锂电池为主）、电机、整车和其他零部件。创新和壁垒是我们选择细分行业的出发点，公司受益程度、业绩弹性和安全边际是我们对相关标的排序的标准。相关公司包括：江海股份（新能源车储能材料超级电容）、大洋电机（电动车动力总成）、皖通科技（车联网）、汇川技术（新能源汽车电机控制器）、星宇股份（LED大灯、自适应大灯系统）、亚太股份（能量回馈式新能源电动车制动系统）、铜峰电子（新能源车薄膜电容）、均胜电子（汽车电子驾驶控制、空调控制）、宁波华翔（电子控制系统）。

  2、从资源禀赋角度寻找民营医院投资标的

  政策环境不断转暖，民营医疗将进入黄金投资期。2014年以来社会办医方面的政策依然暖风阵阵，2014年1月9日《关于加快发展社会办医的若干意见》发布，明确表示卫生规划要为社会办医留足空间，允许社会资本参与公立医院改制；2014年卫计委的工作要点中也将推进公立医院改革和加快发展社会办医，作为深化卫生体制改革的工作重点。在经过前两年医改铺垫后，医疗服务领域的“国退民进”将进入黄金发展期。

  选股主线：资源禀赋。未来能够在社会办医大潮中做大的企业必须具备相应的资源优势，对于上市公司来说资源优势来自两个方面：1、背靠较大的集团，具有资金或者资源方面的优势；2、具有医疗行业相关资源，能够产生持续性与协同性。此类资源对于上市公司意味着，在涉足医疗服务时将具有较强的可复制性和业务弹性，将享受较高的估值。相关公司包括：北大医药（背靠北大医疗产业集团，北大医学院旗下拥有8家医院）、复旦复华（复旦大学在上海等地拥有10家医院）、千红制药（千红医院地址变更完成，将成为千红进入常州医疗服务领域的起点）、华邦颖泰（布局贵州唯一的民营三级专科医院）、信邦制药（潜在贵州民营医院平台）、恒康医疗（通过收购兼并快速进入四川医院领域）。

  四、股票推荐组合

  通过自下而上的个股挖掘，同时结合未来潜在的主题催化，上半年股票推荐组合：江海股份（002484）、科斯伍德（300192）、新华都（002264）、启明星辰（002439）、飞利信（300287）、博彦科技（002649）、联建光电（300269）、华天科技（002185）、亚威股份（002559）、佐力药业（300181）、新海宜（002089）、中国汽研（601965）。

  创业板估值已进入历史次高位