■ 海通证券 单开佳 执业证书编号：S0850511010029
银华日利和隔夜逆回购是交易所中两种流动性最好的低风险投资工具。两者具有诸多相似之处，例如收益率高于银行存款和券商保证金账户利率，流动性强且风险极低。但是就不同需求的投资者来说，两者也存在一定的差异。总体来看，银华日利的交易机制相对更为灵活，历史收益率相对更高，更重要的是，其交易门槛显著低于隔夜逆回购，更适合作为小额投资者的资金避风港。
相对于交易所隔夜逆回购，银华日利有六大优势
优势一：主动管理能力使得历史回报占优，长假前一交易日收益较高。
受益于流动性要求相对较低以及基金经理的主动管理能力，银华日利的历史回报好于隔夜逆回购。银华日利在长假前一个交易日（长假前2个工作日到前1个工作日）的回报高于隔夜回购，而长假期间（长假前1个工作日到长假结束第一个工作日）回报则低于隔夜回购。
考虑到上交所质押式隔夜逆回购流动性远高于深交所，所以以下对比均以上交所隔夜逆回购为参照系。
受益于流动性要求相对较低以及基金经理的主动管理能力，银华日利的历史回报好于隔夜逆回购。与场内申赎型T+0货基不同，银华日利的T+0交易效率主要由二级市场提供，减轻了申赎对于基金经理后台投资操作的影响，便于其做好业绩。截止到2014年2月28日，银华日利在10个月的存续期内（剔除1个月建仓期），取得了3.93%的复权净值增长率，同期如果连续滚动隔夜逆回购，累计回报为3.54%，比银华日利低了39bps。从逐日收益对比来看，银华日利在54.73%的交易日中，日回报高于隔夜回购，体现出不错的稳定性。
长假期间回报也是投资者关注的重点，银华日利在长假前一个交易日（长假前2个工作日到前1个工作日）的回报高于隔夜回购，而长假期间（长假前1个工作日到长假结束第一个工作日）回报则低于隔夜回购。前一个工作日的投资回报相对更能体现基金经理的管理能力，银华日利的业绩也较好的印证了这点，而节假日期间收益偏低的原因则在于货币基金通常会在节前遭遇大额申购，从而摊薄长假期间回报。
以上收益率对比证明了银华基金经理具备了较强的主动管理能力，但是就替代性而言，隔夜回购可以做到收盘前放款，下一日开盘前回款（可用），而银华日利在申购后只能于T+2日卖出或赎回，买入后赎回款项最快T+2日可用，所以为保持与隔夜逆回购相同的流动性，只能选择当日买入隔日卖出。这种机制会受到银华日利二级市场价格波动的影响，我们统计了2013年5月以来以当日收盘价买入银华日利，下一交易日开盘价卖出的收益率，并将其与隔夜逆回购进行对比，发现前者相对于后者并无显著优势。
图1银华日利与上交所隔夜逆回购累计收益对比（统计区间：2013-5-2到2014-2-28）
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资料来源：海通证券金融产品研究中心
优势二：交易更加灵活，可实现资金及时退出。
当天买入银华日利的投资者，如果发现其他投资机会，当天还可以选择即时卖出。相较之下，隔夜逆回购一旦成交后，资金必须等到下一交易日才可用，如果之后出现更好的投资机会，无法做到资金的及时退出。
银华日利自2013年12月9日起正式开通了T+0交易机制，意味着当天买入银华日利的投资者，如果发现其他投资机会，当天还可以选择即时卖出。相较之下，隔夜逆回购一旦成交后，资金必须等到下一交易日才可用，如果之后出现更好的投资机会，无法做到资金的及时退出。
表1银华日利交易型货基申赎或二级市场买卖效率
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资料来源：海通证券金融产品研究中心
优势三：T+0交易提供回购与银华日利之间的套利机制。
银华日利每日会在净值中体现当日投资回报，其日内价格理应体现当日净值涨幅，否则则将因净值和价格的不匹配导致一、二级市场套利机会的出现。从这个角度来说，银华日利的收盘价格大概率应当高于开盘价格。统计上也应证了这点，从2013年5月以来，共有79.70%的交易日收盘15分钟均价高于开盘15分钟均价，自2013年12月9日以来，该指标也达到了67.27%。
图2银华日利每日收盘前15分钟均价与当日开盘后15分钟均价之差（统计区间：2013-5-2到2014-2-28）
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资料来源：海通证券金融产品研究中心
隔夜逆回购资金T日融出，T+1日可用于场内证券或基金买卖，T+2日可取，结合银华日利T+0交易机制以及日内价格变化规律，投资者可以在每日开盘于二级市场买入银华日利，收盘前卖出，并且立即进行隔夜逆回购，下一交易日回购资金可用，可继续循环续作或买入其他证券。这样相当于在一个交易日分享了两天的投资回报。
优势四：成交更加平滑，不易出现尾盘跳水现象。
隔夜逆回购的日内成交呈现出显著的前低后高的特征，尾盘资金供给放量容易导致该时段回购利率下行。银华日利日内成交相对平滑，成交分布呈明显的U型，有利于投资者的即时现金管理操作，无需将过多精力陷入入场时点的选择之中。
隔夜逆回购的日内成交呈现出显著的前低后高的特征。我们统计了2013年5月以来隔夜逆回购的日内成交量分布，发现上午的成交额仅占全天的34.78%，下午则占65.22%，而且绝大部分成交集中在收盘前1小时之内。造成这种成交特征可能的原因在于盘中潜在投资机会较多，而隔夜逆回购一旦成交就无法退出，投资者更愿意选择将资金留存在资金账户中。临近收盘投资机会变少，逆回购资金供给因此增加，导致大量成交集中在该时段。
图3银华日利与隔夜逆回购在各时段成交额占比（统计区间：2013-5-2到2014-2-28）
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资料来源：海通证券金融产品研究中心
尾盘资金供给放量容易导致该时段回购利率下行。我们统计了2013年8月20日以来收盘前15分钟隔夜回购利率均值与当日开盘后15分钟均值的差异，发现前者低于后者的概率高达81.10%，平均低119bps，可见回购利率在尾盘通常会出现小幅跳水。
银华日利则没有这种现象，日内成交相对平滑，而且尾盘价格不会出现跳水，便于投资者在收盘前进行现金管理。银华日利的日内成交分布呈明显的U型，原因在于开盘后隔夜资金需要通过卖出来释放资金，收盘前则进行买入来提升现金收益。从之前对价格的分析来看，银华日利的日内价格变动必须体现当日净值变化，所以其尾盘价格在更多时候是高于开盘价格。相对平滑的成交和稳定的日内价格走势有利于投资者的即时现金管理操作，无需将过多精力陷入入场时点的选择之中。
优势五：参与门槛较低，更加亲民的理财工具。
上交所隔夜逆回购的参与门槛高达10万元，而且以每10万元递增，对于一些小额投资者，或者大量资金配置在股票或债券等高收益资产上的大额投资者来说，这个参与门槛并不算低。银华日利既可以在一级市场申赎，也可以在二级市场买卖，就流动性更高的后一种方式而言，其参与门槛在10000元附近，显著低于交易所隔夜逆回购，为场内中小投资者提供了一条分享货币市场收益的通道。
优势六：可充抵两融抵押品，提升信用账户收益。
银华日利已经被多家券商列为两融交易的保证金充抵物，可以有效提升信用账户资金回报。隔夜逆回购需要通过资金账户而非信用账户进行，所以在投资者进行两融操作时，无法再参与隔夜逆回购。
投资者在进行两融交易时必须向信用账户提供一定的抵押品，既可以是符合条件的有价证券，也可以是现金。相比之下，融券交易使用现金做抵押物较多，而融资交易则一般用现券作为抵押物。主要原因在于如果融券交易使用现券做抵押的话，相当于对冲了空头头寸，降低卖空效果，而融资交易使用现券抵押能够获得更高的杠杆。
根据中国现有交易制度，两融交易的抵押品必须置于专门的信用账户之中，而隔夜逆回购必须在资金账户中操作，所以如果使用现金作为抵押品，通常只能获得券商提供的活期存款利率。不过从2013年10月起，券商已经开始接受场内货币基金作为抵押品，因此对于两融交易，尤其是融券交易来说，信用账户中的现金能够买入银华日利等场内货币基金，以获取更高的投资回报，而这点恰恰是场内隔夜逆回购所无法实现的。（CIS）
| T日操作 | T日 | T+1日 | T+2日 |
| 买入 | 份额可赎可卖 | —— | —— |
| 申购 | —— | —— | 份额可赎，份额可卖 |
| 卖出 | 资金可用 | 资金可取 | —— |
| 赎回 | —— | —— | 资金可用（目前最快情况下） |