央行对待“双率”的不同态度，蕴含着丰富的政策信息，反映出当前的货币政策重心可能已不是增长和通胀这两大传统目标，防范金融风险，维护金融稳定分量在明显增强。央行可能希望从内外两条线着手来舒缓金融体系的潜在风险和压力。就外部而言，贬值可改变单向升值预期，挤出投机性热钱，降低热钱持续流入对金融体系的扰动。就内部而言，通过正回购抑制流动性，使资金利率保持在相对合理位置，则是防止实体经济部门债务杠杆进一步累积的重要举措。

  □刘 宇

  作为宏观调控的主要工具手段之一，央行货币政策的天平近年来一直在“稳增长”和“防通胀”中保持着艺术的平衡。然而，近期利率、汇率走势却折射出货币政策布局谋变的某些端倪。

  先来看汇率。自2012年9月至今年1月中旬，人民币对美元即期汇率始终与中间价保持400至500个基点的负价差，升值预期非常稳定，而这一态势在1月中旬戛然而止，人民币对美元即期汇率开始小幅贬值，2月后快速贬值。各界对此的解读众说纷纭，多数人认为是央行主动出手干预。这个判断有些问题，在外汇占款本身已较多，升值预期又非常浓厚的市场氛围下，通过在即期市场买入美元并卖出人民币的方式来引导人民币贬值，政策风险比较高，释放的基础货币数量难以把握，很容易对稳健货币政策形成冲击。

  如果央行希望主动调节汇率引导人民币贬值，以调高中间价释放政策信号会更直接明确。回顾2012年5月至8月间那一波人民币兑美元贬值，当时央行干预信号显著，中间价一个月内贬值700个基点，幅度超过1%，即期汇率则跟随中间价贬值；但本轮汇率贬值初期，中间价并未随即期汇率贬值，而是在即期汇率已贬值一段时间并加速上穿中间价后，才出现小幅跟随性贬值。因此，踩下此轮贬值第一脚油门的不大可能是央行。

  也可以排除国际投行做空中国的因素。中国经济总体预期尚好，外汇储备充裕，改革红利可期，人民币并不具备大幅贬值的基础，投行做空中国缺乏大势配合，难度很大，更别说还不符合经济逻辑。再者，人民币资产缺乏直接对冲工具，做空汇率难以平衡投行打压汇率的成本，并且还可能招致中国央行的潜在制裁。

  热钱流动也不会是主要原因。一方面，数据显示,今年1月新增外汇占款4374亿元，创去年10月以来新高，而本轮汇率贬值实际上从1月中旬就已展开；另一方面，经济基本面相对平稳，升值预期没有大的改变，美国退出QE的消息已被消化近半年，缺乏足够的外部冲击，难以理解热钱会突然转向，集体出逃。

  笔者认为，本轮人民币贬值的初始诱因可能与两个因素关系较密切。首先是人民币资产加权风险上升，避险需求引发资产的跨国重新配置。自中诚信托兑付危机以来，信用品种刚性兑付即将被打破的预期日益增强，风险偏好较弱的人民币资产持有者有动机重新配置头寸，增加海外资产比重，这从人民币对美元、欧元、日元几乎同时贬值可得到一定佐证。另一个被忽视的因素，是中国政府近期不断加大反腐措施和力度，这可能会导致部分灰色资金外逃。当贬值累积到一定幅度，触发外汇市场一些结构化产品的止损盘后，就会进一步导致单日大幅下跌的走势。

  抛开对本轮人民币贬值初始诱因的讨论，一个重要事实是：尽管我国汇率形成机制改革取得了很大进展，外汇即期交易市场化程度大大提高，但无论人民币汇率中间价还是即期汇率，相当程度上仍处在央行的关照下。因此，虽然本轮人民币贬值可能并非央行主动发起，但此时人民币适当贬值符合央行政策目标。这一点对我们理解货币政策倾向非常关键。

  再来看货币市场。与汇率贬值几乎同步，货币市场利率也大幅下滑，银行间市场7天回购加权利率从1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回购加权利率随后从最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的国债收益率水平也都显著下行。与放任汇率贬值的态度大相径庭，央行在公开市场上连续大手笔正回购，仅3月第一周就净回笼资金700亿，力求把市场利率保持在一个相对水平的意图十分明显。这一点，央行的做法也与2012年中那轮人民币贬值完全不同，那时央行曾两次下调存贷款利率。一面允许汇率快速贬值，一面又在为资金利率托底，从传统货币政策目标出发来理解，两者存在冲突。若出于“稳增长”目标，那汇率贬值可刺激出口，对增长有益；而拉抬资金利率，则显然是从紧政策。若出于“控通胀”目标，则提高资金利率会降低通胀压力，但贬值则会推动物价上升。

  尽管近几个月以来的PMI等先行指标不断下滑，但通过贬值来刺激经济并不符合转型思路，再说官方数据显示的进出口数据依然不错，而控通胀当下似也无必要性。

  央行对待“双率”的不同态度，蕴含着丰富的政策信息，反映出当前的货币政策重心可能已不是增长和通胀这两大传统目标，防范金融风险、维护金融稳定分量在明显增强。具体来说，央行可能希望从内外两条线着手来舒缓金融体系的潜在风险和压力。就外部而言，贬值可改变单向升值预期，挤出投机性热钱，降低热钱持续流入对金融体系的扰动。甚至可以认为，即便即期汇率没有出现自发的回调，央行也将会在适当时机出手干预，引导人民币适度贬值。就内部而言，通过正回购抑制流动性，使资金利率保持在相对合理位置，则是防止实体经济部门债务杠杆进一步累积的重要举措。在地方债务、信用债务呈现出一定刚性需求特征的情况下，放任市场利率下调将会出现严重的逆向选择，使金融体系的风险进一步累积。

  从防范金融风险的逻辑来理解未来汇率、利率走势，路径就很清晰了。首先，人民币不会大幅贬值，更不会形成长期贬值预期，否则将导致包括产业资本在内的国际资本大撤退，非但不能稳健金融体系，反而可能会引爆金融风险，合理的情况是，人民币汇率将在目前位置围绕中间价水平上下波动，并逐步形成双向波动预期。其次，利率也会在目前基础上逐步抬升，利率如果持续偏低，庞氏骗局的雪球会越来越大，如果过高，债务杠杆的积累也会加快，两种情况的区别只是主动加杠杆和被动加杠杆的区别。从央行在7天回购利率回落至3%至4%区间时加大资金回笼操作力度看，货币政策目标利率水平大致就在此区间。

  中国货币政策目标在不断演化，不论是增长目标、通胀目标，还是目前隐约可见的金融风险防范新型目标，实质都是围绕发展的主题。要圆中国梦，离不开发展，而发展则需要恰当的货币政策，这是央行始终要面对的课题。

  （作者系北京金融衍生品研究院研究负责人）