⊙张德良 ○编辑 杨晓坤

  近期对股市构成影响的基本面因素的复杂多变还来不及消化，市场又已进入了新产业成长主题与低估值蓝筹股两类热点的大转换。留恋与预期交融，区域震荡下的Ａ股将面临一次大考。

  宏观经济数据方面，3月汇丰PMI初值已回落至48.1，创8个月新低，大幅低于预期，经济呈自由落体格局。更重要的是债市违约风险开始浮出水面，继*ST超日债券违约，兴润置业的资金链断裂，上周又出现11天威债更名为天债暂停。据中诚信数据，截至4月末的三个月，地方政府融资平台所发债券到期总量占全年总计的37%。接下来的4月，将是一个严峻考验期。我国的债务风险暴露正处于临界位置。股市似乎也在做最坏的打算。

  人民币由升值向贬值转变，贬值有利于出口，但资本外逃会不会引发资本市场的大动荡？当然，我们也要注意，高达20%的存款准备金率，以及巨额的美元债权，对冲的手段并不少。经济增长与经济转型进入关键时期，此时的A股也开始一系列制度变革，包括优先股的推出，还有IPO新制度、创业板新融资政策，接下来还有A股加入MSCI指数、蓝筹股T+0以及个股期权、指数期权等。虽然这些制度变革，本质上并不会改变股市趋势，但也不是没有市场意义的。

  对于股市而言，最大的压力并非整体估值，而是来自于结构性转换。自2008年以来，已完成了二轮大类热点的转换，其中，2008至2010年间完成了主板传统产业蓝筹股与中小板成长股的转换。随后，以创业板为代表的新产业投资主题再次替代传统成长股。经过两轮的炒作，中小市值成长股的相对估值已处于历史最高位，而中大市值蓝筹股的绝对估值水平已处于历史最低。大家都清楚，大盘蓝筹股的估值定位与宏观经济景气度紧密相关，如果我国经济增长出现预期悲观的情形，大盘蓝筹股会在绝对低估值位置再度杀跌，形成“挖坑”格局，这个时候，处于估值高原的中小市值成长股势必恐慌杀跌。

  从技术分析角度看，上证指数的中长期均线已形成典型空头排列，这是3478点以来的第三轮出现类似大空头调整，调整格式与2005年触底998点前完全一致。最悲观看，就是简单的历史重演，本轮结束调整的时间为7－8月，极端目标为1740点附近。与此同时，经三轮创新高的创业板综指也开始触及60日均线，如有效沽穿此均线，一轮中级别调整就会渐渐展开。

  正是因为大家都看到了当前的趋势，因此，短期内市场并不会一气呵成完成调整。先看小市值成长股群体，由于人们对新产业的长期乐观预期已深入人心，从产业发展趋势看也可以找到充分依据，加上接下来的购并重组也会增添想象，现在的高估值小市值股，数年后回头看，可能依然还是估值“洼地”，市场对此类成长股还会留恋，但整体压力显而易见，大规模新股扩容，创业板的成长资源价值将不复存在，仅靠长期资金的“留恋”已不足以支撑建立新的上涨趋势。

  同样，处于绝对低估值的大消费、金融地产等也有了股价上涨催化剂，即来自于保增长主题，加上国资重组及其他制度红利（京津冀一体化、自贸区）、军工、通讯设备、电网铁路投资、城镇化等成为关注点。从股价运行趋势看，继白酒之后，地产板块整体已开始转强。当然，这些低估值蓝筹股的估值洼地会快速填平，之后的调整会因为经济增长负面因素而迅速强化。显然，短期相对活跃的背后依然隐藏中期忧虑。

  （执业证书：S1450611020014）