“11超日债”实质违约后，二级市场现券波动整体有限。业内人士指出，作为债券市场的一个标志性事件，“11超日债”违约打破了市场对刚性兑付的预期，敦促市场重新建立高风险信用债的定价机制，从长远来看，债市也将迎来一场良性发展的蜕变契机

  ⊙记者 程元 ○编辑 枫林

  正当“11超日债”的一些债权人准备从各地赶赴上海奉贤，参加26日召开的持有人大会时，一纸公告突然改变了他们的原有计划。

  22日，中信建投发布公告，宣布“11超日债”债权人大会延迟召开。会议筹备组称，至参会登记截止时间，收到的债券持有人持有未偿还面值仅占总额的18.34%，远低于形成有效决议的50%。

  原本为投资者提供一个议事平台的债权人大会被延期，四项提案被搁置，这意味着“11超日债”延迟付息后的故事还远未结束。

  各方博弈悄然升级

  “我已被证监会警告了，现在已经非常非常痛苦难受，羞愧难言，无地自容。”面对上证报记者的采访要求，在“11超日债”宣布延迟付息后，上海超日太阳董事长倪开禄通过短信婉言拒绝，“我现在还能说些什么呢？只能承受着债民的指责和压力。”相比倪开禄的表态，更受关注的则是在超日债宣布延迟付息后，即将召开的债券持有人大会。因为原定于3月26日召开的这场持有人大会，将拟对四个议案进行审议，关系着“11超日债”后续利息和本金的偿付进程。

  这包括授权委托管理人就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼，依法处置11超日债担保物用于付息，授权中信建投代表持有人参与超日太阳整顿、和解、重组或破产的法律程序以及未来持有人会议召开形式等表决四个议案。

  而就在22日，中信建投公告，持有人大会延期召开。这虽为后续处置方案增添了几分不确定性，但也在一些市场人士的预期之内。

  “上述四个方案需获得持有50%以上债券金额的持有人同意，仅此一条，就可能导致持有人大会无果。”早在22日中信建投公布延迟开会之前，海通证券分析师张崎就对记者表示，由于超日债持有人较为分散，因此，对于会议宣布延迟并不意外。

  中信建投称，截至2014年3月20日下午17时的登记截止时间，会议筹备组共收到持有未偿还债券面值的参会登记，占未偿还债券面值总额的18.34%，远低于形成有效决议所需的50%。

  这已并不是超日债权人大会第一次出现这样的情况。此前在2013年1月，“11超日债”第一次债权人大会，也是因为持有人较为分散，参会债券持有人过少，而最终未形成有效决议。

  事实上，债券持有人大会机制设立之初，本是创建一个公平、高效的平台，令投资者享有合法的质询权、议事权和表决权，而延迟召开后，后续将如何安排？

  一方面，延期后的债权人大会何时召开，目前尚未确定。根据中信建投公告，会议延期期间，将每周公告已登记参会的债券持有人持有的未偿还债券面值，会议的具体召开时间和地点将另行通知。

  另一方面，会议延期后，一些“11超日债”的投资者，也以自己的方式“另起炉灶”来维权。

  来自北京的“11超日债”的投资者雷海强23日对记者表示，据他了解，目前一些投资者已初步商议了一个持有人大会的提案，参加联名提出议案的债权人已超过10%的持有量。“我们正在征集书面材料的方式和内容，还在商议中。”

  而根据11超日债的募集说明书中，单独或合并代表10%以上有表决权的债券张数的持有人，可以书面提议召开债券持有人会议。

  事实上，无论债权人大会召开形式如何，关键是下一步以何种形式来保护债权人利益。据中投证券计算，估计最终*ST超日的清偿率在30%甚至更低，但如果最终能顺利引入重组方，将在一定程度上提高最终的清偿率。

  此外，针对“11超日债”违约，证监会新闻发言人张晓军14日在例行发布会上表示，下一步证监会将多方面做好制度建设工作，推动进一步健全信用债违约救济的司法审理机制。

  投资心态趋向成熟

  在各方博弈悄然加剧的同时，二级市场上对债券市场首例实质性违约的反应值得回味。从3月4日晚间“11超日债”宣布违约后，二级市场现券波动整体有限。

  据记者统计，中低评级公司债是遭受信用事件冲击最大的板块，从3月5日至上周五，如11中孚债此间收益率上行485个基点，10银鸽债、11众合债等收益率也上行超200个基点。城投债收益率虽也上行，但幅度多数在20个基点左右，走势相对平稳。

  “这表明面对实质性的违约，投资者比以前更加成熟。”上海某基金固定收益投资总监告诉记者，超日延迟付息前股债已停牌，自身已丧失偿付能力，虽外部支持没有如期来到，但这类产业债毕竟在市场上为少数，相较于2011年城投债危机时的大跌，当下二级市场上整体反应较为淡定。

  而在社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明看来，超日债的违约将会导致中国债券市场收益率出现分化，市场风险偏好显著下降。

  “这将导致在一定时期内，市场将更为青睐无风险利率债与低风险信用债的局面，这将会压低此类债券的收益率，而上述位于产能过剩行业的民营企业发行的信用债收益率，将会因为风险溢价的上升而显著上行。”张明指出。

  不仅是中低评级的分化，这种风险偏好的降低，也体现在不同类型的低评级债券之间，甚至是不同类型的承销商之间。

  中金公司指出，此次城投债和国有产业债券所受冲击明显较小，政府背景企业违约风险低的认知反而得到强化。此外，在民营产业类债券出现违约后，“国企优于民营、城投优于产业债、银行承销优于券商承销”的信念反而进一步增强，导致风险偏好在同是低评级但不同类型的债券间产生了分化。

  而从债市建设来看，更为关键的是，原先因没有违约而一直冷清的信用风险缓释工具（CRM），也或可借此发展。早在四年前，推出信用风险缓释工具，却因无实质性违约的出现，一直发展滞后。

  不会引发系统性风险

  事实上，去年下半年以来，在国内政策大力扶持下，从整个光伏行业来看，国外需求缓慢回升，行业整体也有所回暖，但即便如此，“11超日债”仍出现违约，被一些业内人士视为主因仍为超日太阳自身的问题。

  “即便是超日债延迟付息，这也不会将导致与超日业务往来的企业产生多米诺骨牌效应。”中诚信国际分析师高仁航认为，超日太阳处于光伏制造业的下游，市场份额很低，其连锁反应有限，2013年以来由于供应商、银行及其他债权人的起诉，其主要银行账户被冻结，导致产能开工率严重不足。

  中诚信国际企业融资评级二部副总经理王雅方对上证报记者表示，交易商协会从去年已暂停光伏行业发债的注册申请，从他们目前跟踪评级的两只存续期内的光伏行业债券来看，超日债延迟付息仅是个案，信用债市场系统性风险整体爆发的概率并不大。

  张明也认为，超日违约打破了刚性兑付的格局，将会敦促市场重新建立高风险信用债的定价机制，从长远来看有助于中国的债券市场建设与金融市场建设。

  “一旦刚性兑付的投资者预期得以修正，那么高收益信用债与信托产品的风险敞口将进一步暴露，这有助于投资者更加理性地多元化投资。此外，局部风险的可控爆发，将会显著降低未来中国债券市场爆发系统性危机的概率。”张明指出。

  尽管如此，从短期来看，业内人士认为，临近4月30日年报披露期限，近期为上市公司年报披露窗口，相当一部分发行人业绩低于预期，将面临评级下调的风险，这将对债券投资带来一定的不确定性。

  国信证券债券分析师董德志指出，债券市场对于负面消息的敏感度远大于对正面消息的反应，如果当前投资者押注公司2013的业绩，押错所带来的风险显著高于押对所带来的收益，因此此时较为理性的策略为等待发行人年报的逐个披露，待年报风险释放后再择机投资。