□ 刘明康
■ 美联储的零利率政策从2009年持续到现在，未来不可能再继续如此，美国联邦基金利率一定会往上走，而且会走得很厉害，从几乎是零利率会走到4%左右。一个百分点后面是2.3万亿美元的流动性，所以不要小看。美国打个喷嚏，大家都要跟着他上火。
■ 目前全球市场有三大趋势：第一，西方都在进行反通缩大战；第二，风险大轮回。世界各地都在开始买垃圾债券，甚至更差劲的风险资产;第三，资本跨境大流动。其结论就是，发达国家和亚洲新兴经济体政府债券的时代性牛市结束了。目前债券指数景气度已达到历史最高点，收益率却为历史最低点。我认为，美国10年期国债收益率今年完全可能重新达到3%，碰到4%的可能性也不能排除。
■ 今明两年有一件事情一定要抓好，就是从今天开始，把流动性风险管理好。不论是哪个领域的从业者，都应该认识到这一点。现金流问题有可能变得既严重又广泛。所有机构都需要在更加严格的监管和内控体制下有效地管理现金流的运用。
美国量化宽松政策退出的影响去年二季度已经存在了，但我们并没有很好把握，所以出现了一些情况。2014年到2015年这两年间，会对中国以及新兴市场经济体不断发生影响的事情就是美国量化宽松政策的退出。
放眼望去，在过去五到六年中，从北美、欧洲到澳大利亚等大片国家和地区，量化宽松和零利率政策盛行。不过，量化宽松与零利率到底有多大的效果？通过拼命往市场上“放水”，来抵消全球金融危机带来的惨痛教训和影响，到底能给实体经济带来多大的帮助？
美国货币政策将逆转
首先从四驾马车说起。四驾马车即美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本央行四个中央银行，过去几年中在处理全球金融危机时，他们都使用了同一个政策，就是通货再膨胀（reflation）政策。
所谓通货再膨胀，就是指把通货紧缩拉回来，变成再通胀。因为通货紧缩时，没人愿意再投资，而温和的通货膨胀有利于助长投资信心。比如，欧洲央行采取的直接货币交易政策，实际上就是无限量地购买有困难的欧元区国家的债券；日本安倍经济学的第一支箭，就是在货币上采取宽松政策，给市场注入流动性。这些国家都实现了空前的货币宽松，“放水量”已经占到了GDP的20%以上。其中，欧洲央行为28%， 日本央行已超过了30%，而美联储到了QE3的时候，每个月向市场注入的流动性有850亿美元。
再看效果。目前美国股市总市值已经超过了22万亿美元，排名全球第一；英国位居第二，为4.4万亿美元；日本位居第三，为3.8万亿美元。从2009年3月6日的最低点到目前，美国股市市值已经增长了近14万亿美元，其中，仅2013年一年，美国股市市值净增长就超过了5万亿美元，比第二位、第三位国家股市的全部绝对值都大。也就是说，美国股市去年增加的钱超过了英国股市的总市值。
和房地产不同，股票容易分拆和变现。股市的表现对美国财富的恢复、家庭收入的增长和经济景气的反弹有很大影响。
此外，美国家庭总财富在2013年第三季度达到了历史最高点，为77.26万亿美元，比2008年、2009年时的低点（50多万亿美元）整整增长了20多万亿美元，尽管财富分布不均衡，但这也说明了量化宽松带来的进步。
美国的汽车消费量也已恢复到了正常水平；美国零售业和食品服务业的销售量在剔出粮食、石油价格波动因素后，也已超过了2007年的最高点。可以说，目前美国只有住房价格这一个指标没有完全恢复过来，而实际上，美国住房价格也已经开始上升，只是还没有恢复到2007年的高点。
从失业率来看，美国失业率最高时曾超过两位数，高达10.1%，目前为6.7%左右。从目前的趋势看，失业率在往下降，而且下降的斜率是负的。我认为，今年美国失业率迟早会碰到6.5%。但是否会因此而影响美国货币政策，则还有待观察。
消费价格指数方面，如果剔除食品和能源价格波动因素，美国CPI回到2.5%还有一段距离，但已经在接近这个标准了。他们认为，如果CPI2.5%就属于温和通胀，那就可以达到目标了。
所以美国量化宽松政策在持续了5到6年后会结束，而结束会通过以下几个步骤：
第一步是减少购债，这个从今年1月份已经开始了。美联储计划每个月减少100亿美元，到今年10月份会全部结束，变零。所以，今年10月份美联储的工作会议会对我们有很大影响。
第二步是进一步的量化宽松结束会出现在2014年第四季度，然后在2015年第一季度美联储货币政策会出现逆转，也就是说，不但不宽松，还会从市场抽水，把市场流动性拿回来。
第三步是到明年下半年，美联储必然会加息，届时利率就会走高，美元也会走强。
因此，作为第二大经济体和货物出口贸易第一大国，中国在沿着自己的改革路径发展的时候，一定要注意外部有个很大的“老虎”在等着。
美联储低利率政策不可持续
为什么货币政策会逆转，因为美联储受不了了。
从本质上看，美联储过去债务很少，现在资产急剧上升，已经从700亿美元上升到4000多亿美元。另外，金融危机后，商业银行在美联储的超额准备金从零上涨到了2.4万亿美元。因为在量化宽松政策之后，银行拿了“水”但并没有投放到实体经济，美国实体经济恢复得没那么快，贷款需求不足，钱又回到了美联储手里。哪怕只有0.2%的利息给商业银行，商业银行也要把它存到央行。美联储陷入了尴尬窘境：一方面资产那么高，另一方面钱又很多都在它自己手上。
展开美国联邦基金利率走势图可以看到，从上世纪70年代到现在，美国曾有过几个低利率和平缓时期，如1994年-1996年间，2003年-2006年间，还有2009年至今的这段时间。
就像心电图，平的地方都不太正常。而今天最糟糕的是，在2009年至今5-6年的时间里，美国联邦基金利率几乎都是零左右。美联储用几乎零利率的政策来实现量化宽松，让大家借得起钱，既要有流动性还要便宜。我可以告诉大家，这绝对是灾难性的。美联储必须要逆转。但逆转的时候，它想摆脱灾难，灾难就要落到别人头上。
美联储的零利率政策从2009年持续到现在，未来不可能再继续如此，美国联邦基金利率一定要往上走，而且会上升得很厉害，从几乎是零利率会走到4%左右。一个百分点，后面是2.3万亿美元的流动性。所以不要小看，美国打个喷嚏，大家都要跟着他上火。
再看欧债。我认为欧元区最困难的时期已经过去。2012年二季度和三季度是欧元区最困难的时期，那时的舆论认为欧猪五国要熬不过去了，欧元区要分崩离析，欧元将辉煌不再，但是大家可以看到，欧元区总算熬过来了，现在已经开始恢复正增长，今年增长率会达到0.5%至1%之间，所以欧债最艰难的时期已经过去，欧元的地位已经维持住了。靠的是什么？还是低利率和量化宽松。
随之而来的是各地的主权债务和私人债务危机。目前美国、欧洲、日本的负债率都在不断提高，已经达到了GDP的100%，中国也已经达到53%。其中，日本最为突出，仅负债的利息支出就已占到全年财政的2/3，日元如果再涨一个百分点，日本全年的财政收入要全部用来还债，这意味着日本的财政赤字还要加大。所以，日本现在面临着很困难的宏观局面。
总之，从美国到日本，债务问题和债务灾难都很严重。解决债务问题还有一种方式，就是印钞票。
政府债券牛市时代结束
目前全球市场有三大趋势：第一，西方都在进行反通缩大战。第二，风险进行了一个大轮回。国际金融危机刚刚爆发时，大家都不敢买风险资产，但熬了6年以后风险大轮回，世界各地都在开始买垃圾债券，甚至更差劲的风险资产。第三，资本跨境大流动。因为市场有太多的流动性，实体经济不需要，所以金融业人士就自己和自己玩，银行和信托玩，财务公司和租赁公司，银行、证券、保险相互玩，玩到最后大家都拿手续费，然后去做一点套利。
套利目前已经成为相当大的浪潮，有几十万亿美元参与其间。由于日元是最便宜的，业内有个简单的做法是：借日元，把日元换成港币，就可以买中国香港的股票和地产，另外通过中国香港还可以走QFII、QDII通道到中国内地。目前各种假借装修、房地产开发等名义，变着花样进入中国内地市场的套利者多的是。而国企在香港的分支机构，也几乎通通都在做套利。在这种情况下，人民币在升值，中国的资产都在升值，中国经济还在增长，大量的资本在流动。
不过，今天美国量化宽松开始不做了，套利者马上就会想到，美元要走强，美元的利率要升高，于是他们会赶紧把钱从中国和新兴市场经济体撤走，把做套利的钱换成美元，然后再去买美国的股票。所以资本大轮回，造成了土耳其、乌克兰、印度、菲律宾和印尼等的流动性困难。
最后的结论就是，发达国家和亚洲新兴经济体的政府债券时代性的牛市结束了。
在如今的债券市场上，风险与回报严重脱离。目前债券指数景气度已达到历史最高点，收益率却为历史最低点。所有的投资者仍都在投资债券，但收益率却达到了历史最低点，并且随着机会的减少，风险在增长，这就是我们的风险。
我认为，美国10年期国债收益率30年的牛市循环已经结束了。
大家可以看到，美国10年期国债收益率从高点一路下滑，但最近出现了一个很大的转折，在最近不到一年的时间里，收益率从1.6%反弹到2.7%，在去年12月份和今年1月份这两段时间还曾突破过3%。我认为，美国10年期国债收益率今年完全可能重新达到3%，碰到4%的可能性也不能排除。美国10年期国债收益率从1.6%到2.7%，看似没多少，但一个百分点后面就是2.3万亿美元。
在2013年5月份到7月份这两个月中，美国10年期国债收益率下降了100个基点，相当于跌了1个百分点。而5月份正是去年中国闹第一次钱荒的时候，12月份是中国闹第二次钱荒的时候。我们的钱到哪里去了？
事实告诉我们，国际市场上发生的三次变化，是中国三次最重要的钱荒时间，也是全世界新兴市场经济体流动性发生急剧减少的时间。其原因就是美联储放言改变量化宽松政策。美联储前主席伯南克去年5月表示，因为美国经济在逐步复苏，要考虑量化宽松政策是否要逐步往回退。受此影响，市场套利者马上就解套，钱马上就调走。两个月可以走掉2万多亿美元，这就是市场。
历史告诉我们什么
我们再来看一下美国联邦基金利率走势图。1992年7月到1995年6月间，利率水平一直处于平缓状态，而且为非常低的水平，为3%。1995年6月，美国决定要改变自己的货币政策，美联储逐个加息，将利率从3%提到了6%，上去了3个百分点，造成了国际上大约5、6万亿美元的跨境资金流动。因此引发了墨西哥财政危机、巴西金融危机，然后造成了俄罗斯的违约，南非的违约，亚洲撑到1997年7月2日，泰铢彻底崩溃，然后爆发了亚洲金融危机。
1994年也被称为债券的“大屠杀”年，美国10年期国债收益率的巨幅波动，损失了全世界持有美国国债人大量血汗钱。
第二个利率平缓期是2003年4月到2009年9月。期间利率一直是平缓的，而且几乎是零利率状态。当时的美联储主席格林斯潘觉得经济有点过热，因此就0.5、0.25地逐个加息，一共提了17次息，造成了美国次贷危机，全部资金断流，因为所有靠高杠杆借钱拿来投资的人还不回去了。次贷危机最终引发了全球金融危机。
历史不会简单地重复过去，但是历史往往给我们带来惊人的相似之处。
美联储量化宽松政策转向，哪些经济体会受到最大冲击？我认为，凡是经常账户下存在大量赤字，而又有外来的大量投资和借债的，这些国家都将倒霉了，其中，乌克兰受冲击最大。中国的外来债务不多，经常账户项下一直是盈余的，但是今年2月份，中国经常账户项下赤字了。所以，这就是为什么人民币会贬值的原因。
如果我们把每个市场经济体资产组合的回报表现做比较就会发现，新兴市场经济体和美国等发达市场经济体成为两个极端。过去他们是平行走的，通常是你好我也好，但是自2003年以来，他们成为两个极端，通常不是你最好就是我最差。这是一个很重要的发现。我投你就不投他，投他就不投你，这就会造成资本极度流动。
管理好流动性风险 做好尽职调查
回溯历史，展望未来，我认为今明两年有两件事情要抓好。第一就是从今天开始，把流动性风险管理好。不论是哪个领域的从业者，都应该认识到这一点。现金流问题有可能变得既严重又广泛。所有的机构都需要在更加严格的监管和内控体制下有效地管理现金流的运用。
对于企业来说，当务之急是要开发并表的数据平台。在流动性风险面前，一个小孙子公司就可能把母公司拉下水。这方面，银行业已有案例。银行倒闭往往不是因为不良资产，而是因为流动性，流动性拉垮一家银行轻而易举。如英国的北岩银行在2009年倒闭的时候资本充足率是17%，不良资产率只有2%以下，资产状态很好，但是倒闭了，原因就是因为没有流动性。
管理好流动性风险，我认为企业需要大幅度提高前中后台的运营效益，并且把生产的成本控制好，确保流程和平台的自动化和可控性，保持自己的灵活性，现金多一点，可变现的资产多买一点。董事会要负责研究整个企业能够承受的流动性风险，应当把流动性资产保持在什么水准；高管层要满足董事会的要求，认认真真把流动性管理做到位；监事会则要认认真真监督流动性的管理。
战略上，我觉得企业需要由首席运行官（COO）来管理这件事情，因为他对于整个前中后台的消息都非常熟悉。COO 负责流动性所有资料的收集和整理，然后由总裁和首席风险官积极配合，把握好前后台。如果一个企业没有首席运行官，这个活要交给首席财务官（CFO），让他管住流动性风险，该叫停的就要叫停。
在战术层面和技术层面上，大家一定要注意，要有专人专岗，要读懂数据，要有明确的汇报路线。对所有的资产，表内和表外，都能把握得一清二楚。很多表外的东西，随时都可以翻到表内。
第二，除了流动性管理，我认为最重要的一点就是：一定要做好尽职调查。无论是基金从业者，还是兼并收购从业者、会计从业者，还是银行间拆放从业者，必须深耕尽职调查，一定要养成一种文化，别人的东西必须怀疑，不要相信数据。过去银行和银行之间借钱，亲如手足，今后不要相信这一点，银行要么不违约，违约起来就是几十个亿，甚至上百亿。
对企业来说，我们没有办法对西方的量化宽松以及我们内部的结构性调整去做很大的决策性改变，但我们要做好流动性管理，做好尽职调查，以便生存得更好。
( 作者系中国银监会原主席，本文根据其2014年3月22日在上海交通大学海外教育学院高端系列讲座上发言整理而成。标题为编者所加)