“存量经济”+“存量资金”背景下寻找主题与成长的主脉络

  ——中国资本市场第48届季度高级研讨会主题报告

  ⊙华安证券研究所

  在过去大约两年时间里A股市场维持了比较鲜明的“存量特征”：没有明显的周期趋势，也没有持续的增量资金，即“存量经济”+“存量资金”模式，存量特征显著使得市场的天平一直在“避风险”和“抓机会”两者之间摇摆。2月中下旬以来市场在多种不利因素影响下出现回落，市场天平明显倾向“避风险”。

  一、政策风险暂时缓解，信用违约和资本外流仍具风险

  今年市场有三大风险：政策风险、信用风险以及资本外流风险，回避这三个风险将是今年投资成功的关键之一。

  1、政策风险逐渐缓解

  从目前的情况来看，政策风险逐渐减小。此前对政策的担忧主要是两个方面：第一，为了促进改革政策紧缩过度，采用类似“休克疗法”带来短期风险；第二，为了维持经济增长避免失业率提高，改革力度不足。从全国两会确定的今年工作重点来看，改革应该仍是今年经济工作的重点，政策对增长的“合意”区间应该有下限，这意味着政策应该不至于过度收紧，而在“合意”区间内微调将是常态。从政府工作报告所给出的几个目标数据来看也是上述这种思维的体现：M2目标增速13%，比目前水平略高一些，但也说明总体上央行不会再严格紧缩货币了；GDP目标7.5%左右，我们判断在跌破7%之前政策应该不会出现大转向；而3.5%左右的CPI目标则应该是考虑了劳动力成本、资源品价格改革等因素，给改革留出了一定空间。因此，我们认为前述政策风险应该已经逐渐减小。

  2、信用风险初露端倪

  今年出现信用违约事件是大概率事件。我国目前的大背景除了社会整体杠杆水平较高以外，还伴随着经济结构的深刻调整，即经济的周期问题与结构性问题重叠。从国外历史经验来看，这样的历史背景下信用违约的出现几乎无法避免。

  为什么是今年？我们认为2014年有四个条件很容易触发违约：

  第一，央行维持中性偏紧货币政策。经过了2009年天量信贷以后，我们发现放松流动性仅仅制造了更高的杠杆水平；2012年开始再次小幅放松信贷，则又发现了所谓的“资金空转”，也即借新还旧，拆东补西。所以为避免饮鸩止渴，并倒逼经济转型，今年政策“合意”的流动性水平仅以维持不发生系统性金融风险为准。具体操作上应该就是我们判断的中性偏紧，而偏紧的流动性环境使得借新还旧难度加大，容易引发违约。

  第二，经济结构深层次调整。土建、低端外贸为代表的传统增长动力逐渐枯竭，连带传统能源、重化工以及前期建设过剩的部分所谓“新能源”等行业均陷入低迷，行业整体不景气容易引发违约。

  第三，资本外流风险。结构调整、周期下行等带来中国资产不确定性加大，以及欧美经济稳健复苏将可能促使资本外流，恶化国内流动性环境，从而引发违约。

  第四，2012年是新发信托高峰，这些信托大多投向传统行业，包括房地产、煤炭等。以大约两年左右的存续期预计，今年应该是一个到期高峰时期。

  超日债利息违约仅是今年信用风险打破刚性兑付的第一例，意义显著。按照我们最初的判断，违约不会局限于垃圾债，未来很可能会有更多且规模更大的信托、债券产品本金违约，届时市场预期才会开始恶化。然而现在的实际情况是，市场很可能已经开始反映未来可能出现的信用风险冲击。

  当然，鉴于我国金融体系的特征，我们仍然相信政策方面应该有足够的空间来应对信用风险冲击，所以风险预期由紧张到缓解的拐点应该就是违约事件频出甚至冲击政策底线的时候。

  3、资本外流风险值得重视

  从其他国家的历史经验来看，转型时期往往面临资本外流风险，其中拉美（以墨西哥为代表）经验最具有代表性。上世纪70年代以前墨西哥等拉美国家通过进口替代带动经济高速增长，居民收入水平快速上升，一度成为中等收入国家，创造了“墨西哥奇迹”。70年代之后这一增长模式遭遇瓶颈，同时由于国内市场狭小、产业层次低下、制造业附加值低，资本开始撤离。墨西哥经济进入转型期，本土投资收益水平大幅下降，不确定性上升，造成了更大规模的资本外逃。虽然后来墨西哥通过举借外债暂时恢复了经济增长，却没有逃过“中等收入陷阱”，长期陷入通胀、经济结构失衡、贫富分化过大的泥潭。总结拉美经验，转型时期资本外流的主要原因有以下几点：

  第一，首当其冲的原因在于转型时期本土资产投资收益率下降。由于这一时期传统产业衰退并逐步被淘汰，而短期内又难以找到替代产业，使得投资不确定性增大，导致资本流向收益更高、确定性更好的境外市场。

  第二，目前的本币贬值预期，可能促使资本大规模撤离。

  第三，同时期其他市场，尤其是传统发达国家经济向好、利率上升，是诱发资本外流的重要外部因素。

  资本外流的后果主要是造成国内流动性紧张、利率上升、损伤潜在产出抑制现实增长，同时也对国内资产价格造成较大冲击。从判断资本外流的特征来看，转型时期特殊背景、国内投资收益下降、不确定性上升、发达经济体经济逐步复苏、本币贬值等等，与我国目前的情况都比较匹配，这也是我们反复提示注意资本外流风险的原因。

  我们认为，近期的人民币贬值不一定意味着资本外流风险开始兑现，但也可能会影响市场预期。在我国资金流动的“半自由”状态下无论是早年资金大规模流入国内，或是近期资金大规模流出国内都受到一定的制约。再加上我国GDP增速连续三年多回落，以及美国等发达国家经济近两年来的缓慢复苏，前期我国经济内外失衡带来的流动性风险应该已经在一定程度上有所化解。

  从中长期来看，资本外流风险比信用风险更值得重视，其原因不仅在于风险兑现的后果，也在于这涉及我国的改革与政策调控。首先是金融体制改革。据蒙代尔三元悖论，在货币政策独立前提下我们不可能同时保有自由的资金跨境流动与固定汇率体制。从我国的实际情况来看，我国目前的资金跨境流动与汇率体制都处于“半自由”状态，未来改革的方向应当是不受管制的跨境资金流动+浮动汇率组合。但在转型时期，金融体系的这种改革是否会触发资本外流尚待观察。另外，促转型的其他政策或转型过程中某段时间经济增速的大幅下滑也有可能触发资金短期外流。因此，我们有必要在未来一两年乃至更长时间内对资本外流的风险“留一半清醒”。

  二、风险偏好推动市场变化：等为上策

  2月中下旬以来市场下跌是多种因素共同作用的结果。首先，年报披露期间创业板、中小板业绩表现导致这两个强势板块回调。在已披露预报的大盘蓝筹中，超过28%的公司业绩大幅增长，另有28%的公司业绩至少“略增”；而中小板业绩大幅增长的公司数量只有17%，当然业绩正增长的公司数量也在60%以上；创业板已公布预报公司中业绩大幅增长公司只有13.7%，略增的有大约42%。以上数据显示，从已披露的年报业绩预报来看，创业板与中小板不如大盘蓝筹表现优异。从创业板本身的业绩情况来看，三年归母净利润复合增速仅6.47%，并且今年归母净利润增速也仅20%。与此同时，我们看到的却是创业板估值水平已经是权重蓝筹估值水平的大约7倍，而创业板市盈率也不断上升，目前已接近50%。

  其次，经济数据表现较差也是一个主要原因。从最新数据来看，CPI、PPI、PMI、工业增加值等等数据均较差，引发了通缩担忧。

  再次，超日债打破刚性兑付事件应该是拉开了今年信用违约的序幕，也使得市场对信用危机的担忧开始酝酿。

  最后，人民币从2月20日前后开始大幅贬值，引发资本持续外流的负面预期。

  市场下跌表明，最近一个月市场重心从“抓机会”转向“避风险”。“避风险”意味着市场风险偏好下行，因此，判断下一个卖点则需要把握市场风险偏好的拐点。在判断拐点之前我们还必须明确一个假设条件，即发生重大系统性风险的概率不大。事实上，未来主要的可预期风险是信用违约与大规模资本外流。由于制度因素，信用违约导致系统性金融风险的可能性很小；而资本外流风险方面，虽然面临的不确定性更大一些，但我国对资金跨境流动存在相当程度的管制，且前两年我国经济内外失衡所带来的跨境流动性风险已经在相当程度上化解，因此至少在能够看得到的未来几个月甚至一年左右时间内这一风险从担忧变成实际大规模资本流动，从而引发系统性金融风险的可能性仍然不大。所以，该假设真实性还是比较高的。换句话说，从目前情况来看，“存量模式”应该至少还能够延续几个月到一年时间。

  于是，出现重大事件冲击之后很可能会伴随着风险偏好的拐点。就目前情况来看，可能的重大事件包括：重大信用违约事件、短期人民币大幅贬值、央行短期大幅收缩流动性等。如果这些重大事件已经出现引发系统性风险苗头，或者已经出现带动经济大幅下滑迹象，则其触发政策逆向调控是大概率事件，市场风险偏好也应该会迅速反弹。如果这些冲击尚处于政策容忍范围之内，则需要等待市场对负面预期充分反映后风险偏好逐渐回升。因此，在把握市场风险偏好拐点的时候，等待应属上策。

  三、顺势而为，寻找主题与成长的主脉络

  顺势投资是王道。纵观A股历史，每一个阶段都有表现突出的明星板块，这些明星板块总体上都反映了当时大的历史背景。1996年家电等股票表现优异，主要反映在第一波城镇化浪潮后城镇居民消费的升级；2003年的“五朵金花”则反映了全球贸易分工背景下中国承接传统制造业的历史；2006年的大牛市则是对由外贸与土建模式拉动中国经济繁荣的总结；2009年地产、煤炭、有色、建筑建材等股票的优异表现是在“4万亿”与天亮信贷下土建模式的“回马枪”；而2013年的创业板牛市则一方面反映转型预期，一方面反映新兴技术趋势。

  展望未来一年，我国的总体背景应该是风险与改革机遇并存。风险主要来自于传统行业的涅槃，而改革的机遇则既可以来自传统行业的重生，也可以来自新产业与技术的快速成长。这样一个大背景反映在市场上，正如我们所看到的，一方面是前述风险不时冲击市场，另一方面成长与主题性投资机会泛化，不仅只局限于创业板与中小板，这样的特征或将贯穿全年。所以寻找到主题与成长的主脉络是全年投资成功的另一个重要方面，这一主脉络既有内生趋势，又有政策推动的领域。

  首先是传统产业的升级。我国传统产业中比重最大的是传统重工业，这些行业在经历了上一轮高峰与2009年以来的衰退后已经到了一个亟待破茧重生的时刻。工业，尤其是其中制造业利润水平不回升，则整体企业ROE水平都将受到根本性制约。而政策方面对传统产业升级的促进主要体现在几点：第一是促进五大过剩产业淘汰落后产能，第二是打破垄断，第三是国企改革，目前已经在沪、粤、皖等等诸多省市启动，第四是推动智能化与先进装备国产化。

  其次，互联网技术对传统行业的持续渗透是传统产业升级的一个方面，也将是未来产业发展的一条主线脉络。这一脉络与打破垄断、信息安全等等也均有相关，也应该代表了未来一段时间的技术局势与产业发展融合的趋势，围绕这一条主线的机会应该会层出不穷。

  再次，是消费升级。消费升级趋势已经持续了一两年。我们认为，伴随网络技术的渗透，括新型城镇化、收入分配等改革的推进，消费升级趋势在未来仍然会延续。

  最后，是人口、环保、安全等大趋势推动下给医疗服务、养老、新能源、节能、环保、军工等带来巨大空间，围绕这几大趋势的主题与成长机会也不会少。