□彭兴韵 齐璠

  ■ 导致近期人民币贬值的因素主要有以下几个方面：首先，经济增速放缓、金融风险上升导致市场对未来中国经济形势的乐观情绪减弱；其次，发达国家非常规货币政策的退出引发部分外资回流；最后，央行减少外汇干预，让市场在汇率决定中发挥基础性作用也促成了人民币汇率波动性上升。出于维护币值稳定的目的，央行应不会在市场看空中国经济之际，有意造就突发且幅度较大的贬值。更可能的情况是，市场力量推动了人民币汇率的走低，而央行并未采取人为支撑币值的措施。

  ■ 在经历了2005年汇改以来较大幅度升值之后，人民币越来越接近于动态均衡状态，进一步单边升值的基本面因素正在发生明显变化。伴随人民币汇率机制更加市场化和中国资本账户的改革，人民币汇率将更多地呈现时升时贬的交替双向波动。在此情况下，套利者将越来越难以通过揣摩汇率政策来预测人民币的走向，人民币汇率将最终由市场发挥决定性作用，成为名副其实的有管理浮动汇率。

  内外因素主导人民币汇率变动

  在经历了2013年一整年的单边升值后，人民币对美元汇率于2014年初出人意料且较大幅度地贬值。2月18日至24日的五个交易日内，人民币对美元汇率中间价出现五连阴；2月25日，境内人民币即期汇率创7个月以来的新低。在3月中旬央行进一步将人民币兑美元的汇率浮动区间由原来的1%扩大至2%后，人民币汇率再次大幅走低。相较于1月13日1美元兑6.0406人民币汇率高点，3月20日人民币与美元间的汇率已贬值到了6.225左右，在短短3个月左右的时间里，贬值3.5%以上。应当说，这是自2005年7月份中国实施汇率机制改革以来，人民币汇率贬值最快的一个阶段，汇率的逆转引发了市场上人民币汇率“恐慌性贬值”的猜测。

  回顾2010年以来的人民币汇率变动，可以发现，综合汇率决定的种种因素，不同阶段中引起人民币汇率变动的主要因素也有所不同。总体来看，在制度性转变的大背景下，国际收支顺差、经济高速增长等推动升值的因素在绝大部分情况下发挥着主导作用，人民币汇率在第一和第三阶段都出现了较长期的单边升值。但随着我国经常账户顺差的逐步收窄和经济增速的放缓，这些因素对人民币的支撑作用正在逐步变弱。2011年，我国经常账户顺差已经从2007年的占GDP比重超过10%收缩到1.9%。伴随着这种形势的变化，当受到海外资本波动的影响时，人民币在第二阶段也出现了小幅贬值。但从大的方面来说，人民币汇率的变动无外乎是国际经济政治以及国内经济环境的双重作用使然，人民币汇率的波动更是中国深入推进汇率市场化改革的主要表征之一，表明市场供求关系在人民币汇率形成中的作用不断增加，人民币汇率的变动能够更好地反映中国与其他经济体之间的联系和环境的变化。过去几年里，人民币汇率的波动都较好地体现了上述特征。

  近期人民币贬值的主要原因

  在简要厘清过去几年人民币汇率的波动特征之后，现在就可以进一步分析近期人民币汇率大幅贬值的原因了。对于今年以来人民币汇率贬值，市场上流传最广的就是“央行博弈论”，即人民银行为矫正海外套利者单方面押注人民币升值的行为，采取了反向操作（买入外汇、卖出人民币），与套利者 “博弈”，从而导致人民币汇率走势逆转。另一种推测是，随着美联储不断收缩乃至退出量化宽松政策时间表的逐渐明朗化，将导致在美元低利率刺激下国际资本流动的逆转。资本外流曾造成了去年7-8月和今年1-2月的两轮新兴市场金融动荡，印度、巴西、南非、俄罗斯等主要新兴市场经济体均出现了资本外逃和本币大幅贬值的情况，前车之鉴必然在一定程度上影响市场对同样是新兴经济体货币的人民币的担忧。

  对于以上猜测，有关当局曾表示，近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，此次汇率波动幅度与发达和新兴市场货币波动相比属于正常波动；随着人民币汇率形成机制改革的深化和市场决定性作用的增强，人民币汇率双向波动将成为常态，双向波动的幅度要看市场供求，并且肯定是有利于市场发展。当局还强调，人民币在合理均衡水平上的双向波动有利于促进国际收支平衡、改善涉外经济环境和防范金融风险。然而，上述解释并未回答，如果汇率波动源于市场主体调整交易策略，又是何种因素驱动了市场主体的这种调整？

  我们认为，近期导致人民币贬值的因素主要有以下几个方面：

  首先，经济增速放缓、金融风险上升导致市场对未来中国经济形势的乐观情绪减弱。一方面，国际金融危机以来，我国社会融资总量和基础设施投资快速增长，经济增长对房地产行业的依赖比较严重，积累了一定的金融风险，随着一些城市房地产价格的回调，更增强了市场对中国房地产市场的悲观预期。鉴于地方财政的土地化、企业融资活动对房地产抵押品的高度依赖，对房地产市场的悲观预期直接引起了人们对地方政府债务融资平台、影子银行等方面的风险担忧。另一方面，从宏观政策来看，尽管今年我国政府表示仍将维持积极的财政政策和稳健的货币政策，但去年以来银行间市场利率数次攀升的现象表明，中国金融体系因流动性冲击而导致短期利率波动可能有所反复，面对这种情况，当局可能会为惩戒那些寄望于政府救助而增加道德风险和机会主义行为的机构而增加流动性操作的选择性，货币政策不太可能全面地转向宽松。对金融风险担忧，就成为部分外资撤离中国市场并导致人民币汇率贬值内因。

  其次，发达国家非常规货币政策的退出引发部分外资回流。在经常账户顺差逐步缩小之际，更不稳定的资本和金融账户就会对汇率产生更大影响。2013年5月，美联储主席伯南克暗示将缩减量化宽松政策规模，导致部分新兴和发展中经济体出现大规模资本外流，并引发了数次金融动荡，印度、印度尼西亚、巴西、俄罗斯、南非等新兴市场经济体都曾出现本币贬值。今年2月，随着美联储进一步缩减量化宽松，以土耳其、阿根廷为代表的新兴市场再次出现动荡，货币大幅贬值。3月19日,美联储决定分别削减50亿美元的机构抵押贷款支持证券和长期国债,受美联储政策的这一调整的影响,人民币兑美元汇率随之大幅下挫。虽然与其他新兴经济体相比，中国的经济基本面相对较好，且巨额外汇储备足以应对任何对人民币汇率的不利冲击，但发达经济体量化宽松政策规模的缩减和有序地退出、利率水平上升的预期而导致未来若干年国际资本流动的反向变化不可避免地会影响到人民币汇率走势。例如，央行的数据显示，2月份中国金融机构外汇占款新增1282亿元，较1月环比大幅下降3091亿元左右可能就是一个佐证。同时需要认识到，美国调整量化宽松货币政策正反映了在经历了数年的经济低迷之后，遭受危机打击的美国经济可能走上一个相对复苏的历程，这有利于美元对其他所有新兴经济体货币的总体升值。从这个意义上说，人民币近期的贬值，是整个新兴经济体货币对以美国为代表的发达国家结束量化宽松货币政策响应的一部分。

  最后，央行减少外汇干预让市场在汇率决定中发挥基础性作用也促成了人民币汇率波动性上升。近年来，随着人民币汇率弹性的逐步增加，央行运用外汇储备干预市场的频率已经大幅降低。出于维护币值稳定的目的，央行应不会在市场看空中国经济之际，有意造就突发且幅度较大的贬值。更可能的情况是，市场力量推动了人民币汇率的走低，而央行并未采取人为支撑币值的措施。究其原因，有可能是央行借机为进一步扩大人民币汇率弹性预热。2012年政府工作报告表示将“增强人民币汇率双向浮动弹性”，很快人民币汇率浮动区间就由正负0.5%扩大至正负1%。今年政府工作报告明确表示“扩大汇率双向浮动区间”，汇率浮动区间再次择机扩大。人民币适时贬值恰好提供了一个让市场适应汇率双向浮动的机会窗口。

  总之，我们认为，近期人民币汇率贬值是多重因素作用的结果，它既反映了市场对中国宏观经济运行可能的潜在风险暴露和中国与其他发达经济体增长率强弱的相对变化，也反映了中国人民币汇率机制正在向更加市场化的方向迈进。

  人民币汇率越来越接近于动态均衡状态

  从理论上分析，影响汇率的因素纷繁芜杂，但归纳起来，一些经济因素无非包括国际收支（经常账户与金融资本账户）的变动、国际间劳动生产率与劳动力成本的差异、货币政策（利差）及通胀率的关异、市场参与者的心理预期与外汇管理当局的市场干预等，所有这些因素是相互关联和相互影响的。尤其是，其他主要因素最终会通过国际收支的变动而影响外汇市场的供求关系，从而最终影响汇率的走势。

  国际收支表示一国在一段时期内所有对外交易往来的资金收支情况，当经常账户与资本和金融账户整体表现为顺差时，外汇供过于求、导致本币趋于升值。相反，当两个账户整体表现为逆差时，资金为净流出该国，外汇供不应求、本币供过于求，此时除非央行干预汇率，本币就会出现贬值趋势。1998年到2013年第三季度的约16年间，我国经常账户始终保持顺差，且除极个别年份外，资本和金融账户也均为顺差。尤其是我国加入世界贸易组织以后，长期、大额的双顺差格局使资金一直呈现净流入，外汇供过于求。但由于人民币汇率长期保持稳定，升值压力始终没有释放出来。因此，自2005年人民币汇率改革以后，市场认为人民币有长期单边升值趋势，吸引了大量套利资本。事实证明，人民币在汇改后的较长时间里与市场的预期相同。2003年之后国际收支顺差的持续扩大一直伴随着人民币升值预期的不断走强；随着国际收支差额波动性增加，人民币双向波动的特征也更加明显。从这个意义上说，人民币汇率变化直接反映了国际收支的变化，国际收支的变化也直接影响了人民币汇率的波动。

  但对于影响人民币汇率的经常账户中长期趋势，我们认为，应该放在全球经济再平衡、国际货币体系的变革与中国经济发展变化中来考察。新世纪以来，人民币汇率及其形成机制的变化，是在全球经济失衡中由国内外多种因素促进的结果。全球经济失衡极大地改变了发达经济体和以中国为代表的新兴经济体之间的贸易与投资结构、官方与私人资本流动结构。随着新的国际分工的形成和全球制造业的转移，导致具有劳动力成本优势的中国在全球贸易体系中地位不断增强，并形成年复一年扩大的贸易顺差。但在2008年的全球金融危机后，各国均意识到，日益失衡的全球经济最终导致了全球经济的系统性不稳定，因此，在一定程度上促进全球经济再平衡成为各国调整经济结构的重要政策导向，如发达经济体采取了包括降低企业所得税等在内的多种方式促进“制造业的回归”，以3D打印和自动化为代表的第三次工业革命，将在极大程度上降低制造业对低成本劳动力的依赖，传统的劳动密集型制造业将逐步向资本密集和技术密集型转变，随着中国人口老龄化的加速到来和劳动力成本提高，外国对华直接投资会逐渐减缓，FDI可能向发达经济体回流。奥巴马在2014年的国情咨文中更是直言：“全球最佳投资目的国不再是中国，而是美国”。在技术、人口结构和发达经济体的政策调整促进全球经济再平衡的过程中，中国也将国际收支的基本平衡当作重要的宏观经济政策目标。随着我国不断转变经济发展方式，经常账户顺差已经连续几年保持在占GDP比重2%-3%的区间。未来，内需和进口的扩大将继续推动经常账户顺差保持低位。根据国际货币基金组织今年1月的预测，我国的经常账户顺差在未来五年中都将处于GDP的3%以内。在全球经济再平衡的过程中，中国外汇储备的积累也将放缓。从这个方面来看，人民币在经历了2005年汇改以来的较大幅度升值后，进一步单边升值的基本面因素正在发生明显的变化。

  经常账户主要受国际分工及资源禀赋差异的影响，但资本和金融账户既包含直接投资这样的长期性账户，也包含证券投资和银行借贷这样的短期性账户，它在受国家间的绝对或比较优势的影响时，也容易受到利差或国际环境变化等短期冲击的影响。当美欧日等发达经济体接连实施量化宽松政策时，就可能导致大量国际资本流入我国；当发达国家退出量化宽松政策以及国内金融风险相对上升时，这些资金又可能较快地撤离。另外，随着中国逐步加快资本账户的可兑换进程，证券投资、其他投资账户会呈现资本双向流动态势。国际收支平衡表中的资本与金融账户本身易受一些短期因素的影响“快进快出”，而中国资本账户的开放又为中国与国际间资本流动提供了更加便捷而合法的渠道，所有这些因素都会加剧人民币汇率的波动性。随着新一轮国际分工的深化，中国的真实利率因资本回报率也会相对下降，降低了中国对国际资本的吸引力，减轻了人民币进一步升值的压力。

  当然，在另一方面，美国次贷危机及全球金融危机深化之后，人们也越来越认识到，随着全球外汇储备总量的增长、新兴经济体持有外汇储备总额及其份额的上升，以及新兴经济体货币的美国本位特征，给它们的宏观经济政策带来了相当大的麻烦，因此，国际货币体系多元化改革成为诸多新兴经济体的共同呼声。也正是在这个时候，中国采取了包括促进人民币跨境贸易结算、推进资本账户开放、汇率机制灵活化和外汇衍生品市场发展在内的多种措施，使人民币在全球贸易与资本流动性方面发挥更积极的作用。随着中国金融市场体系的更加成熟、更加开放，一些与中国有着密切贸易往来的新兴经济体对人民币的需求会增加，这会成为未来人民币走向坚挺的重要因素。

  以上因素将在未来相当长一段时间影响人民币汇率的趋势，就短期或中期而言，情况似乎要复杂一些。新一届政府成立以来，政府减少了对宏观经济的干预，更强调通过深化经济体制改革、释放“制度红利”来促进有质量、有效益的经济增长，通过市场机制来提高经济的灵活性、以速度换效益来消化过去刺激性政策带来的不利后果，这些不仅有利于促进经济结构调整和经济的高质量、高效率发展，也会在相当程度上有利于币值对外走强。而且，相较于其他新兴市场经济体和发达经济体，我国的经济增速仍属于佼佼者。发达国家退出量化宽松政策是一个较长期的过程，更何况，现行以美元为主导的国际货币体系决定了美国在退出低利率的货币政策时也将会是不彻底的，因此，中国与发达经济体之间的利差现状不会在短时间内出现根本性的变化；加之，我国正在推动利率市场化改革，从国际经验来看，利率市场化后的一个时期常会出现利率上升，这些意味着，基于利差而进行的携带交易仍然具有现实基础，这在一定程度上有利于人民币汇率坚挺。但在另一方面，中国房地产市场在经历了长达十多年的繁荣期后，GDP对房地产市场的过度倚重的种种弊病、房地产市场的价格上涨与国内居民收入水平相脱节，以及房地产市场的局部甚至总体动荡对金融稳定的冲击将进一步表现出来，市场中日益增长的借款者违约的传闻和报道，都将对人民币汇率预期产生不利影响。我们预计，一旦中国房地产市场开始出现调整，其对经济不利冲击可能会持续一段较长时间，经济从中恢复更需假以时日。须知，日本在土地泡沫破灭之后，日元也出现了明显贬值的殷鉴并不遥远。

  需要注意的是，央行自2014年3月17日起将银行间即期外汇市场兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到了2%，市场机制在汇率决定中的基础性作用将进一步增强，人民币汇率机制的这一变化意味着，任何影响中国经济的种种不利因素都将影响市场参与者对人民币汇率的预期，使人民币汇率的波动性和风险相应地上升。尽管如此，人民币汇率机制的改革只表明中国进一步地回归有管理的浮动汇率制，央行决不会放任人民币过度升值或贬值，以致对实体经济产生严重影响。不仅我国央行对汇率进行管理，很多实行完全浮动汇率制度的发达国家也会在特定情况下干预汇率、防止汇率的过度波动，其目的是避免外汇市场波动对实体经济产生过度影响。从央行干预外汇的历史来看，它始终致力于确保人民币汇率既受到适度管理，又稳步走向更自由的浮动汇率。拥有3.8万亿美元外汇储备的央行具备随时干预汇率、确保实体经济正常运行的能力和意愿，既不会让人民币过度升值，使出口企业无法承受，也不会放任人民币剧烈贬值，使市场对人民币丧失信心。

  基于以上分析，我们认为，在经历了2005年汇改以来较大幅度升值之后，人民币汇率越来越接近于动态均衡状态，未来人民币汇率的走势将不再是简单的单边升值，伴随人民币汇率机制更加市场化和中国资本账户的改革，人民币汇率将更多地呈现时升时贬的交替双向波动。在此情况下，套利者将越来越难以通过揣摩汇率政策来预测人民币的走向，人民币汇率将最终由市场发挥决定性作用，成为名副其实的有管理浮动汇率。

  （作者分别供职于中国社科院金融研究所、中国社科院研究生院金融系）