上海证券交易所金融创新实验室

  （2014年3月）

一、引言

碳金融泛指服务于减少碳排放的金融制度和相关投融资活动。随着全球气候变化成为热门话题，碳金融产品也成为投资新宠。我们认为，未来碳金融将成为与互联网金融、大数据金融相并列的三大新金融领域。积极开展碳金融研究不仅符合国家生态文明建设的总体要求，也是未来推动资本市场发展的有益尝试。鉴于此，本报告对中国碳效率现状进行了全面研究，并基于上市公司披露的信息提出了碳效率的估算模型和指标，估算了其碳效率水平，进而编制了相应的碳效率指数，并且还提出了基于碳效率指数的产品开发建议。

二、碳效率核算与碳信息披露：

国际经验与中国实践

1、碳效率的概念

国际上通常用碳足迹（Carbon Footprint）来衡量一个组织或者产品释放的温室气体（GHG）量，主要由每年碳排放也即碳消耗量来评估定义的。碳效率（Carbon Efficiency）就是对主体产生碳足迹效率的一种量化方法，一般是采用公司年收入与对应年度的碳排放量相比来计算，表达式为二氧化碳当量（tCO2e）的吨数除以年收入。

碳排放的量化是计算公司碳效率的重要基础。一方面，碳排放的量化便于公司了解自身的碳排放水平，找到节能减排潜力最大的环节，做出有效的减排选；另一方面，碳排放作为碳交易的标的，准确量化是促进高效交易的前提，也为相关指数以及基金等碳金融产品的产生提供了设计基础。

2、国内外碳排放的核算方法

对碳排放量的计算，至今仍没有形成统一的标准。国际碳排放核算体系主要由自上而下的宏观层面核算和自下而上的微观层面核算两部分构成。前者以IPCC的《国家温室气体清单指南》为代表，它通过对国家主要的碳排放源进行分类，在部门分类下再构建子目录，直到将排放源都包括进来，它本质上是通过自上而下层层分解来进行核算的。

而自下而上的碳核算方式通过对于企业和产品碳足迹的核算，了解各类微观主体包括企业、组织和消费者在生产过程或消费过程中的温室气体排放情况，理论上可以汇总得到关于一定区域内的碳排放总量。该种核算方式主要包括三种方法：一是基于产品的核算，主要是基于产品生命周期计算“碳足迹”，以PAS 2050标准为代表；二是基于企业 /组织的核算，通过排放因子法来计算碳排量。目前，较为公认且运用比较广泛的核算企业温室气体排放情况的方法指南是《温室气体协议:企业核算和报告准则》；三是基于项目的核算，重点确定基准线排放。该方法主要包括《京都议定书》中的清洁发展机制（CDM）、WRI 和 WBCSD 制定的“项目核算GHG协议”（The GHG Protocol for Project Accounting）以及国际标准组织（ISO）发布的国际温室气体排放核算、验证标准——ISO14064。

近几年，我国也发布了一些全国性和地方性的碳排放核算体系，例如，《上海市温室气体排放核算与报告指南》、《江苏省温室气体排放信息平台计算指南》、《基于组织的温室气体排放计算方法》等。

3、碳信息披露监管实践

根据联合国2013年发表的《可持续的证券交易所2012》调查报告显示，巴西、马来西亚、德国、英国、中国内地、中国香港、南非、韩国、新加坡、泰国、加拿大等地区的证券交易所都已对上市公司有关碳信息等社会责任信息披露提出了明确要求，很多交易所还制定了相关的报告指引。目前，世界各地交易所对碳信息披露的监管要求正在逐步从自愿性、鼓励性披露转向为强制性披露，且对披露指标提出更清晰的要求。并且，碳信息披露监管要求已经不再归属于通用性的社会责任信息披露，而是越来越具有专题性的信息披露要求。后者往往比前者更有针对性和可操作性，其目的性也更加明确，因而对上市公司的直接和短期影响更大。由此可见，碳排放信息披露正在全世界范围内逐步被纳入监管范围，成为监管新规定。可以预期，在不久的将来，无论在何处上市，上市公司都可能会被要求披露细致的碳排放信息。

三、沪市上市公司碳信息披露现状与问题

1、上市公司碳信息披露现状

随着近几年上市公司环保意识的增强，一些跨市场上市的公司开始尝试在社会责任报告中披露有关温室气体排放以及与环境保护相关的信息。经过分析2012年沪市上市公司的社会责任报告，我们发现，越来越多的上市公司开始披露环境方面的信息，并且开始尝试遵循国际标准披露有关能源消耗、清洁生产、节能减排以及资源再利用方面的数据。

本报告主要通过在线问卷调研、电话调研、实地调研等相结合的方法对沪市上市公司的碳排放信息披露情况进行进一步研究，力图对公司在能源消耗、温室气体排放以及应对气候变化风险等方面的情况进行分析。具体来说，我们采用在线提交和电话回访的形式对944家上市公司发放有关碳排放信息的调研问卷，回收了问卷509份，其中378家公司反馈了完整信息，131家公司提供了部分信息；然后再重点选择2012年社会责任信息披露较好的公司作为实地调研的样本，重点去上汽集团、复兴医药等几家公司进行了实地调研。

从调研情况看，沪市60%的上市公司已经设立单独的部门来承担环境、能源消耗以及公司减排的具体责任，以及实现气候目标的各种激励机制；超过85%的公司在日常生产管理中已经开始重视温室气体的排放；65%的公司已经着手设立具体的减排目标；57%的样本公司制定了详细的减排计划并鼓励有关减排活动的投资；56%的样本公司都已经自愿披露相关的社会责任信息，并且在披露社会责任信息的公司中，大约95%的公司都会在社会责任报告中涉及能源消耗、环保以及气体减排的内容。在碳排放核算方面，只有40%的公司完整地提供了有关水、电、煤、蒸汽以及制冷等能源消耗的数据，并且只有不到20%的高耗能的企业提供了相关生产过程中二氧化碳的排放量。

2、上市公司碳信息披露中存在的问题

与发达国家相比，我国上市公司对碳排放信息的披露尚处于起步阶段。不过，一些公司在碳排放信息核算和披露方面开始尝试与国际接轨，评估公司活动对环境造成的影响。但是，我国上市公司在碳排放核算和信息披露方面还存在以下几个主要问题：

一是缺乏碳信息披露的动力。公司目前越来越重视环境变化对自身生产的影响，也开始重视通过节能减排和清洁生产来应对环境变化所带来的风险。但是，公司都感觉无从下手，一方面缺少国家政策的支持，另一方面自身采取行动的动力不足。

二是信息保密问题。公司在碳排放信息披露方面都比较谨慎，考虑社会影响和国家监管等问题都不愿意披露温室气体排放的情况。

三是缺乏统一披露规则与标准。目前国内对碳排放的核算和报告没有统一的规范和要求，公司对碳信息披露没有依据的标准，也没有相关机构对信息披露工作进行指导。

四是缺乏碳数据审计。公司对碳排放信息的披露比较随意，很多已经提供的数据的准确性尚待讨论，国内也没有独立的第三方机构对公司披露数据进行审计。

四、上市公司碳效率核算方法与指标构建

1、上市公司碳效率估算方法

上市公司的碳排放主要体现在生产过程中的燃料燃烧以及电力、热力、蒸汽以及制冷等能源消耗。通常一家上市公司的生产量越大，能源消耗就越多，碳排放量也就越大。因此，基于上市公司披露的年报数据，我们可以通过计算公司的能源消耗费用间接估算其碳排放量。

具体来说，我们先根据管理费用和生产成本构建模型估算公司对于能源消耗的费用；然后根据公司财务数据和问卷调查数据估算能源消耗费用与标准煤之间的转换关系，将公司的能源消耗费用换算成其消耗的标准能源数量；最后采用排放因子将能源消耗数量（标准煤数量）转换为碳排放量（二氧化碳当量），最终估算公司的碳效率水平。

2、上市公司碳效率指标分析

根据上述估算方法，我们用公司的能源消耗费用来间接估算其生产过程中排放的二氧化碳当量，并把碳效率指标表示为：碳效率=二氧化碳当量/公司主营业务收入。上述碳效率指标越小，表示公司单位产出的碳排放量越少，即碳效率越高。

从不同行业的分布情况来看，在沪市A股市场中，金融、文化与信息技术类行业的碳效率指标相对较小；房地产、批发零售和综合类行业的碳效率指标相对较高。这表明，金融、信息技术等行业的单位产出的碳排放相对较少，而房地产和批发零售行业的单位产出的碳排放则相对较高。

■

图1 沪市A股不同行业的碳效率分布（单位：吨/万元）

从不同区域的分布情况来看，中部地区和西部地方上市公司的碳效率指标相对较小，而东部地区上市公司的碳效率指标相对较高。这表明，虽然东部地区的经济发展速度高于中部和西部，但东部地区上市公司单位产出的碳排放较多，碳效率水平相对不高。

■

图2 沪市A股不同区域的碳效率分布图（单位：吨/万元）

从不同产权性质的分布来看，与外企和民营企业相比，国有企业的整体碳效率水平相对较高。这表明，国有企业的单位产出的碳排放相对较少，在注重经济效益的情况下，国有企业在节能减排方面的效果更加明显。

■

图3 沪市A股不同产权性质的碳效率分布

（单位：吨/万元）

五、上市公司碳效率指数编制

1、上市公司碳效率指数编制方法：以上证180为例

上证180碳效率指数用以衡量150家左右相对低碳排放的上市公司的表现，同时寻求紧密追踪上证180指数的回报率。上证180碳效率指数是有上证180指数成分股的子集，这个子集中的成分股具有较低的碳效率，同时保持至少上证180指数中各个行业中50%的初始权重。

具体来说，我们按照上证180指数的成分股的碳效率进行配置上证180碳效率指数，维持上证180指数中每个行业中至少50%的权重，并剔除上证180成分股中碳效率指标数值最高的30支股票。该指数每季度调整一次，每次调整在整体上并不会使在上证180指数中任何一个行业的权重降低超过50%。一旦股票挑选完成，对合格的成分股进一步优化以产生一个不超过150家公司的最终名单，分配好权重，并保持与上证180指数的跟踪误差最小。

2、上市公司碳效率指数

结合得到的上市公司的碳效率数据，基于上证180指数，我们从沪市公司中选择碳效率较高的样本公司编制沪市180碳效率指数。具体来说，我们从上证180所对应的180家公司中，选取碳排放量较低的公司对应的样本股票，剔除碳排放量较高的股票，再调整各支股票的权重，使得调整之后新的收益率与调整之前收益率相比跟踪误差最小，并且对比调整前后指数走势（编制指数的时间样本为2013/01/04-2013/12/13）。

由下图所示，沪市180碳效率指数与上证180指数在走势上基本一致，其中上半年碳效率指数与上证180指数的跟踪误差很小，且下半年的收益明显超过上证180指数。从累计收益率来看，上证180指数为-6.33%，上证180碳效率指数为0.10%，后者比前者要高6.43%。

■

图4 2013年沪市180碳效率指数与上证180指数走势图

进一步根据两指数的月收益率图可知，除了在2013年1月份碳效率指数月收益率要低于母指数以及6月11月碳效率月收益率要明显高于母指数外，碳效率指数在绝大多数月份中的收益率都与上证180指数收益率相差不大。相比于母指数，碳效率指数的收益更好。

■

图5 2013年碳效率指数与上证180指数月收益率对比图

六、基于碳效率指数的产品开发

一、国外主要市场产品介绍

近几年，成熟证券市场中相继出现了一系列基于上市公司碳效率水平的金融产品。早在2008年，标普公司（S&P）就推出了美国碳效率指数（S&P U.S. Carbon Efficient Index），主要测量大型美国公司在相对较低的碳排放量方面的绩效，同时密切跟踪标普500指数的回报率。2009年12月10，标普公司发布S&P/IFCI碳效率指数，主要测量新兴市场中可投资公司的表现。此外，S&P/TOPIX 150碳效率指数、富时CDP碳战略全股指数、富时CDP碳战略350指数以及欧洲低碳100指数（Low Carbon 100 Euro Index）等指数在国际资本上也具有一定的影响力，反映出全球投资者对低碳投资的关注。

二、基于上市公司碳效率指数的产品方案

未来，基于碳效率指数，我们还可以设计、开发一系列的金融衍生产品。例如，设计基于碳效率指数的ETF产品，通过复制指数来构建跟踪指数变化的投资组合；以碳效率指数作为基础资产，推出指数期货和期权产品，设计相应的合约，为投资者提供多元化的套利与风险对冲工具。

七、结论与政策建议

本报告对中国碳效率现状进行了全面研究，提出了中国上市公司碳效率的估算模型和指标，并且基于上证180指数编制了相应的碳效率指数。从碳信息披露来看，目前，我国上市公司的碳信息披露尚处于起步阶段，但是越来越多的公司已经有意识地将低碳环保融入到战略决策、日常运作和公司核心价值理念当中，并且一些公司也开始尝试披露环境保护以及碳排放的信息，这为进一步推动碳排放信息的披露奠定了坚实基础。从碳效率来看，我国上市公司的碳效率水平参差不齐，存在显著的行业、地区和所有权性质的差异。以沪市A股上市公司为例，金融、文化与信息技术类行业的碳效率水平较高，东部地区公司的碳效率水平要略低于中部和西部的公司，而国有企业比外企和民营企业的碳效率水平要高，单位产出的碳排放较少。基于上述研究发现，本报告提出以下几点建议：

1、完善碳效率量化标准，加大培训，普及碳排放信息披露的理念。完善碳效率量化标准，制定一套适合我国市场的碳排放信息披露指标体系和数据统计口径。此外，监管机构需要加大相关培训，让更多公司了解并掌握基本的量化方法，并通过上市公司碳排放信息披露指南来进一步普及碳排放信息披露的概念。

2、推动监管机构尽快出台上市公司碳排放信息披露规则。未来，监管层应尽快出台上市公司碳排放信息披露的相关规则，从自愿性、鼓励性披露逐渐转为强制性披露，并对披露指标提出更清晰的要求。

3、 推出适合中国国情的碳效率指数，引导社会责任投资。金融机构可以编制适合中国国情的碳效率指数，通过将资本市场资源配置给社会责任表现优异的公司，引导社会责任投资理念。

4、开发相关产品，引导全社会对碳效率的关注。基于碳效率指数的开发，金融机构可以尝试推出多样的金融产品，如ETF产品、碳效率指数期货和指数期权等，引导投资者关注碳效率投资。

附录1 上市公司碳排放信息披露行动建议

（2014年3月）

第一条 树立低碳经济理念，加强碳排放信息披露，是公司应尽的社会责任和降低公司环境风险、提升股东价值的重要途径。

第二条 公司应确保披露信息的准确性、可靠性以及不同年度之间的可比性。

第三条 公司应根据完整的会计年度日期来确定碳排放信息披露的周期。

第四条 公司应披露母公司、参股以及控股子公司等业务范围内产生的碳排放信息。对于参股以及控股子公司，公司应根据持有的股权比例来计算其相应的碳排放量。

第五条 公司应披露生产过程中的燃料燃烧以及能源消耗情况的信息，包括生产消耗的煤、焦炭等固体燃料，汽油、柴油等液体燃料，天然气、煤气等气体燃料以及购买的电能、热能、蒸汽和制冷等能源。公司应披露能源消耗的数量与能源支出的费用。

上述信息可从仪表、账单以及能源消耗单据中获取。对于车用燃料，公司可以披露行使距离数据，具体披露信息见表一。

第六条 公司可以选择在公司年度报告、社会责任报告或单独报告中披露相关碳排放信息。

第七条 具备条件的公司可以选择披露其他相关数据，如公司生产过程中特定行业气体排放、与公司相关的产业链的其他间接排放信息等。

第八条 公司可以选择将能源消耗数据按照排放因子折算为二氧化碳当量进行统一披露，并列明其折算系数和核算方法所遵循的国际或者国家相关标准，具体披露信息见表二。

第九条 本建议涉及的相关术语解释如下：

（一）其他固体燃料包括无烟煤、烟煤、褐煤等燃料；其他液体燃料包含原油、煤油、石脑油、石油焦等石油制品；其他气体燃料包含液化石油气、炼厂气、液化天然气等燃料。

（二）排放因子：是指在正常条件下，量化公司生产过程中燃料燃烧、能源消耗以及生产活动所排放温室气体的系数。

（三）特定行业气体排放：是指特定行业在生产过程中加压设备的泄漏而产生的温室气体排放以及其他与行业生产工艺相关的气体排放，如航空业、采煤业、石油开采业等。

（四）二氧化碳当量（CO2e）：是度量温室气体碳排放量的单位，通常由排放量或者消耗量乘以相关排放因子计算，例如，电力碳排放量=用电量×电力排放因子。

表一 上市公司碳排放信息报告表

■

表二 上市公司二氧化碳当量信息报告表

■

公司名称				证券代码
报告周期				首次报告年份
				报告期燃料消费量	报告期燃料消耗费用（元）	上一年燃料消费量	上一年燃料消耗费用（元）
燃料燃烧	固体燃料（吨）		煤
			焦炭
			其他固体燃料
	液体燃料（吨）		汽油
			柴油
			其他液体燃料
	气体燃料（立方米）		天然气
			煤气
			其他气体燃料
购买能源消耗	电力（兆瓦）
	热力（兆瓦）
	蒸汽（兆瓦）
	制冷（兆瓦）
备注

公司名称		证券代码
报告周期		首次报告年份
核算标准
排放因子
	二氧化碳当量（tCO2e）
	报告期年份		上一年份
燃烧燃料（固体燃料、液体燃料以及气体燃料）
购买电力、热力、蒸汽以及制冷等能源
行业特定气体排放
价值链中的其他间接排放
备注