⊙贺 涛

  年初以来，受宏观经济走弱、通胀走低以及资金面宽裕的影响，债市迎来小阳春，收益率曲线陡峭化下行。而近期随着人民币兑美元即期汇价波幅扩大、央行加大公开市场资金回笼力度，以及政府保增长预期上升，债市出现调整、市场分歧加大。回顾2012年和2013年，债市走势似呈相识，年初宽裕的流动性催动债市走牛，而下半年随着央行收紧流动性，债市出现较大调整。历史是否会重演？我们仍维持2014年债市中性偏乐观的判断。

  2014年是十八届三中全会后的第一年，政府更加关注改革和经济转型，更加关注就业、民生和环保，GDP增长目标或由硬约束转为软约束。对经济下滑容忍度的提高意味着“托底”刺激政策的力度有限。地方债务审计结果的公布后，地方政府债务将逐步纳入预算管理，地方政府的投资冲动将得到抑制，而“反腐”长效机制的建立亦将有助于挤出基建投资的泡沫。全国房地产市场分化加剧，三四线城市商品房供大于求，房地产新开工面积逐步见顶，预计房地产投资增速将逐步回落。基建和房地产融资需求的走弱，将有助于减缓两部门对资金的“虹吸”效应，改变过去两年GDP与社融增速背离的走势，从源头降低金融债务风险的堆积，同时也有利于社会整体融资成本的下降。

  影子银行监管的加强，尤其上半年银监会将出台影子银行的治理框架，将逐步改变商业银行盲目追逐高收益“非标”资产的行为，减少同业资产与负债的期限错配，减缓月末季末等考核时点由于银行表内外资产腾挪引发的资金价格异常波动。年初以来信托违约风险增加，亦使得商业银行投资风险偏好下降，开始重新重视“标准化”的债券配置。

  经济回落使得2014年通胀预期下降。从猪肉价格这一影响CPI重要因素的走势来看，目前养猪户普遍陷入亏损，之前一直居高不下的能繁母猪存栏量开始回落，肉价的下跌将对CPI产生压制，而钢铁煤炭有色等上游周期品行业的产能去化亦使得PPI重现通缩。

  汇率市场化步伐加快，人民币汇率双向波动加剧，短期内将使得外汇占款减少，但从中长期来看，热钱的减少将增加货币政策的主动性，使得货币政策更加聚焦国内经济的走势。年初以来，央行对短端货币市场利率的凸显“上下限”管理思路，过宽或过紧的流动性都不应是常态，市场应建立合理预期避免过分投机。由于目前法定存款准备金率依然在历史高位，未来若热钱流出加速、国内经济持续疲弱，不排除央行下调存准的可能。

  经济转型过程中，不同行业和公司的盈利能力、现金流状况开始分化，随着年报不断披露，评级下调、丧失交易所质押回购甚至上市资格的信用债将较去年增多，叠加信托贷款大量集中到期，信用债违约风险将大幅增加。“超日债违约”无疑敲响了投资者的警钟。若2013年债市最大的风险是系统性风险即利率风险的话，则2014年债市需重点关注个券风险即信用风险。当然值得关注的是，大多数信用评级体系一般赋予发债公司近期的财务数据的权重较大，导致在经济下行周期，周期品行业的发债公司信用评级被经常下调，但与股票投资者交流可以发现，产业投资者更多地会从更长的时间维度，更加完整的经济周期去看待发债公司，这也导致被债券投资者纷纷抛弃的“垃圾债”中，可能也蕴藏巨大的投资机会。 （作者系华安基金固定收益部副总监、华安稳定收益、华安可转债基金经理）