⊙嘉实投资者回报研究中心

  所谓“路径依赖”（Path Dependence）指的是人们一旦选择了某一路径，就可能对它产生依赖，惯性的力量会让这种依赖性自我强化，好比走上了一条不归之路，很难走出。投资中，我们也常常遇到这种路径依赖的案例，成功失败兼而有之。在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起探讨和分析投资中路径依赖的得与失。

  路径依赖一词最先是由诺贝尔经济奖得主诺斯（D. North）提出。诺斯在研究近代西方经济史时发现，发现一个国家在经济发展的历程中，其制度演进具有路径依赖特征。这一发现解释了为何有的国家发展越来越好，经济实力不断增强，而有的国家却长期陷入不发达的泥淖而难以自拔。路径依赖现象不但表现在制度上，而且在经济、文化和社会的不同层面均有体现，有些传承还有悠久的历史。例如，现代铁路两条铁轨的标准轨距是四英尺八英寸半（1435毫米），溯本求源，可以发现这竟然与古罗马战车的宽度一模一样，而战车的宽度是为了容纳两匹拉车的战马，千年传承令人惊叹。在投资中，路径依赖的现象也比比皆是，既有成功的案例，也有失败的教训。

  俗话说“一招鲜，吃遍天”。沿着既有的成功路径，确实可能不断获得胜利。金融大鳄索罗斯以擅长“做空”而闻名于世，信奉 “金融市场天生不稳定”是索罗斯投资哲学的基本理念。在实际操作中，索罗斯不断通过做空那些他认为不稳定的金融市场而获利。在索罗斯半个世纪的投资生涯中，其经典的成功做空案例包括，在1992年做空英镑打败英格兰银行和在1997年攻击泰铢做空东南亚，获利都超过十亿美元。索罗斯的成功表明，投资者是可以通过路径依赖的方式取得优异的回报，其原因可以概括为以下几方面。第一，轻车熟路。投资者经过反复执行同一投资策略，操作技巧和效率会不断提高，从而能够比较轻松熟练地驾驭既定的投资策略。第二，日臻完善。尽管投资策略整体稳定，但在实践中投资者还会不断总结以往的经验教训，考虑问题也更加细致和全面，从而让投资策略优化完美。第三，预期稳定。在路径依赖式的投资中，投资者一般能够对投资策略的实施过程和可能的风险有大致的判断，进而对整个投资策略的效果形成稳定的预期。

  复制以往的路径依赖式投资有着众多的成功案例，看上去虽然很美，但是弱点也很明显。在路径依赖不断自我强化的过程中，人们容易陷入固执和僵化，不愿意在新的情况出现之际做出调整和改变，不但可能错失良机，更可能是造成失败的主要原因。畅销书《谁动了我的奶酪？》中的小矮人哼哼，每天都循着前一日路径，自我满足地享用着奶酪，在奶酪山逐渐变小消失的过程中，尽管恐惧也依然拒绝变化，最终无酪可吃。投资中，美国长期资本管理公司（LTCM）对模型使用到了痴迷的地步，是过度依赖路径造成失败的一个经典案例。LTCM是一家顶着光环出生的对冲基金，由华尔街大腕和包括诺贝尔奖得主在内的学界精英联手于1994年创立。以金融技术见长的LTCM，运用复杂的数学模型进行跨市场套利。这种模型驱动的投资策略在1998年以前相当成功，基金不但每年的收益均在30%以上，而且资本规模迅速扩展至47亿美元。前期的成功使得管理人更加坚定对模型的信任，投资的杠杆也不断加大。非所始料，1998年8月俄罗斯违约引发的金融危机不期而至，市场的波动大幅超出模型的预期，基金在短短几个月内便损失了46亿美元，最终被14家作为交易对手的国际大行组团接管。正可谓成也萧何败也萧何，发人深省。LTCM的成败诠释了过度路径依赖的恶果，一旦人们掌握了一条熟悉的路径，就很容易陷入窠臼中难以走出，即使市场环境开始发生改变，也很难有勇气和决心改弦易辙，直到奶酪山消失之际，才恍然大悟，空余遗憾。

  综上所述，投资中路径依赖的得失在于分寸的拿捏。虽然找到行之有效的路径并不容易，但是如果对路径形成过度依赖，轻则错失良机，重则蒙受本可以避免的损失。希望广大投资者能够不断总结经验，保持清醒，找到可以信赖但不会过于依赖的投资路径。