保证金制度是衍生品交易与结算的核心制度，是衍生品市场风险管理的基石，也是影响市场运行效率的重要因素。我国已经开展商品期货及股指期货交易，市场健康发展，功能逐步发挥。其中，合理的保证金制度对于现阶段我国商品期货及股指期货的风险控制，市场有序发展起到了非常重要的作用。目前我国境内市场还没有股指期权产品，而市场对于股指期权的需求日趋强烈。因此，加快推出股指期权产品已是我国期货市场产品创新的一项重要任务。作为股指期权的核心制度之一，选择适合各阶段市场状况的保证金制度将有利于股指期权产品的顺利推出和有效运行。

  一、股指期权保证金制度概况

  与股指期货买卖双方均需缴纳一定数额的保证金不同，在股指期权交易中，期权买方通过支付权利金获取相应的权利但不承担履约义务，因此无需缴纳保证金，期权的卖方收取权利金的同时承担履约义务，因此需要缴纳保证金。总体来看，股指期权的保证金制度可以分为传统保证金模式和投资组合保证金模式。

  传统期权保证金模式以交易所事先公布的单一合约（或特定组合）的保证金计算方法为基础进行计算，传统保证金制度主要分为固定比例/数额模式及Delta模式。固定比例/数额保证金模式指按事先设定好的固定比例或数额来计算期权保证金。固定比例和数额通常是根据历史数据和经验进行设定的。依照固定比例/数额模式计算的期权保证金水平往往相对较高。Delta模式根据股指期权的Delta值将股指期权合约转换为相应的股指期货合约，并按照股指期货合约的保证金来计算股指期权的保证金水平。在传统模式下期权交易的保证金占用一般较高，为适度降低保证金需求，部分交易所还会采用策略组合保证金模式，即预先公布一系列常用的期权交易策略，通过组合内合约风险的相互抵消，对特定的期权策略组合制定相对较低的保证金标准。但就本质而言上述方法仍属于传统模式的范畴。

  投资组合模式则考虑不同产品种类、不同期限合约间的相关性，以投资组合为单位，综合衡量该组合的风险，并依此计算所需的保证金数额。投资组合保证金模式反映的是各市场参数变化对整个资产组合在特定时间段内造成的最大潜在损失。不同于传统保证金制度把单个合约或交易策略独立看待、分开处理，投资组合保证金制度以整个投资组合作为考虑基础，融会综合了所有头寸风险，考虑到各投资成分的波动性、以及各合约策略间的相互作用。目前，国际成熟市场中普遍使用的投资组合保证金模式主要包括SPAN、STANS等。相对于传统保证金制度，投资组合保证金制度可以更精确地反映整个投资组合的实际风险和保证金数额。

  二、两种保证金模式的比较

  传统保证金模式的计算形式简约，原理较简单，便于投资者理解和接受；在风险控制方面，具有较高的稳定性和安全性，能够较充分地覆盖风险，容易实现保证金收缴的事前（Pre-trade）控制；在实施方面，比较容易，日常的维护和管理比较简单方便。但传统保证金模式的保证金水平相对较高，较难精确地度量复杂产品组合头寸的风险，且对于市场风险变动无法进行动态调整。

  投资组合保证金模式不仅可以精确地度量组合头寸的风险水平，并根据市场风险的变化动态地调整相应的保证金水平，同时能够在有效管控风险的同时较大程度地提高市场资金的利用效率。但组合保证金模式在计算方式上较为复杂，对于风险的计算精度要求较高，需要的计算能力较强、计算时间消耗也比较长，不仅提高了日常运营和管理的成本，还使得投资组合保证金模式较难实现交易的事前控制（事实上，全球主要交易所采用的投资组合保证金模式绝大多数都是进行事后控制的）。此外，当市场上产品种类较少时，投资组合保证金模式相对于传统保证金模式所表现出的优势并不明显。

  综上比较，两种不同保证金模式各有优缺点。境外市场在保证金制度的路径选择上，多数都采用分步建立的方法，在股指期权上市初始阶段首先采用传统保证金模式，随后再引入组合保证金模式，最终实现保证金分层格局，在交易所对会员的层面采用效率较高的投资组合保证金模式，而在会员对客户的层面，客户可以根据自身情况选择传统保证金模式或投资组合保证金模式。

  三、我国股指期权保证金制度的选择

  基于我国市场的实际情况和投资者习惯，本着由简入繁、循序渐进、稳中求进的市场发展理念，在股指期权推出初期采用传统保证金模式，并在市场稳步启动后尽快引入投资组合保证金模式，实现多层次保证金并存的模式，为投资者提供更广泛的选择空间，提高做市商、机构等专业投资者的资金使用效率。

  首先，在股指期权上市初期采用传统保证金模式能够有效控制风险，确保市场平稳起步。根据我国市场的风险特征以及现有期货市场的保证金收取惯例，在上市初期，股指期权的保证金应被设置在一个相对较高的水平，以满足监管要求，更好地控制风险，确保市场平稳起步。目前沪深300指数期权所采用的传统的固定比例保证金计算公式和 CBOE的股指期权传统保证金模式计算公式较为类似，而后者在提出后沿用了相当长的一段时期（30余年），受到市场的认可，具有较高的稳定性。另外，由于传统保证金模式相对于投资组合保证金模式更容易被投资者理解和接受，交易所和会员公司技术实现也更容易，因而在上市初期宜采用传统保证金模式。

  其次，目前采用的固定比例单一合约保证金模式具有较好的可扩展性，可尽快在其基础上扩展至策略组合保证金。从目前沿用传统保证金模式的股指期权市场来看，大多在单一合约保证金模式基础上引入了策略保证金模式，对于一些特定的风险水平较低的期权策略组合，相应地收取较低的保证金水平。目前沪深300股指期权的保证金制度具有较好的可扩展性，建议应尽快在该制度框架下引入策略组合保证金模式，在股指期权产品正式推出同时实现单一合约保证金和策略组合保证金模式并存，提下提高资金的使用效率。

  最后，在市场平稳启动后，应尽快引入效率更高的投资组合保证金，实现多层次的保证金模式。传统保证金模式虽然能有效控制市场风险，但由于其保证金额度较高，会对市场资金的运行效率产生较大影响，做市商以及从事多种组合策略交易的投资者需要缴纳远高于实际风险水平的保证金，导致其参与成本过高而降低交易的积极性，从而降低市场流动性，最终影响产品功能发挥。投资组合保证金模式能有效地降低整个投资组合的保证金，据测算，在风险基本可控的前提下，对于一个具有较多持仓的投资者，投资组合保证金（SPAN）能降低现有传统模式约60%至90%的保证金占用，大大地提高了投资者的资金使用效率。因此在市场条件允许的情况下，应尽快地引入投资组合保证金制度，实现多种保证金模式并存，不同参与者可以选择不同类型的保证金模式。

  综上，对于我国境内资本市场而言，在股指期权推出之初宜采用传统的保证金计算模式，确保市场平稳起步，随后适时引入投资组合保证金计算模式，实现多层次的保证金结构。

  (上海交通大学高级金融学院博士后 吕恺)