⊙上海证券基金评价研究中心首席分析师

  代宏坤

  最近两年来，国内公募基金发展的大环境有了很大的变化，很多新的因素对于塑造公募基金的业态产生了重要的影响。例如，新基金法确定了“放松管制、加强监管”的原则，行业市场化程度的提高打开了差异化发展的空间，以及互联网技术对行业发展的推动等等。当然，这些因素不会在短时间内改变行业的大格局，但是逐步地发酵就会让行业呈现出不同的面貌。本文以国内公募基金发展历史为线索，以美国共同基金行业发展史为参照，从行业结构、行为和绩效三个维度，来刻画我国公募基金当前的行业概貌，洞察未来发展的趋势。报告认为：

  ●行业的大格局已经形成，在结构上与成熟市场已非常接近，发展的路径和驱动力都类似；

  ●行业的行为模式需要重塑，产品设计在丰富化后有待回归公募产品简单化的本质，管理费率的市场化以及销售的专业化还有待提升；

  ●在市场有效性相对不足的环境下，基金投资业绩的吸引力还不够，持有人选择主动管理策略和成长投资策略回报更好。

  管理费率

  在国内的实践中，我国公募基金管理费收取固定费率，仅有极少数的基金开始收取浮动费率，而且大多数债券基金。从披露的信息来看，这些基金收取浮动管理费的实施方式过于复杂。

  对于公募基金来说，收取固定比例的管理费符合公募基金的产品特点，也是成熟市场的主流做法。投资者期望将基金的管理费与基金业绩关联起来，这是可以理解的。但是，实行浮动费率难以达到投资者期望的效果，很可能导致基金管理人追求过度的风险，从而损害了投资人的利益。浮动费率在全球对冲基金中得以广泛运用，主要是针对具有一定财富的“合格投资者”，他们承受风险的能力更强。在以个人投资者为主的美国共同基金上，实行浮动费率也仅是少数基金的尝试，数量上不足5%。

  国内不同基金公司固定的管理费率是相同的，而美国实行的是有差别化的固定管理费率，即不同的基金公司同类型基金的管理费率是不同的，这种差异是竞争的结果。目前，我国偏股型基金的固定管理费率为1.5%，主动管理的QDII管理费率达到了1.85%，货币市场基金的管理费率为0.33%。美国管理费率的总体水平与中国差异不大，但是每一家基金管理公司实行的管理费率水平差异非常大。一些业绩不佳的基金会降低管理费率来增强吸引力，一些规模较大的基金会考虑适时降低管理费率以让利给投资者，保持竞争力。

  在基金公司之间竞争逐步加剧后，从市场化的角度推行差别化的固定费率是大势所趋。显然，每一家基金公司的同类型基金都收取同样的管理费率并不是市场化的做法，因为同一种类型基金之间的业绩在长期来看差异是很大的。从市场化定价的角度来看，长期业绩好的基金理应收取一个较高的管理费，而长期业绩差的基金应该降低管理费率。

  销售渠道

  基金的投资具有很强的专业性要求，一般的个人投资者不具备这方面的知识，对于基金投资过程中具有专业化指导的需要，这就对基金销售渠道和相关人员的专业化提出了很高的要求。

  正是因为基金销售的这一特征，在成熟市场上专业理财顾问在投资者购买基金的决策过程中扮演着重要的角色。在美国，接近60%的投资者对理财顾问情有独钟，他们会通过顾问购买其持有的大部分基金。相反，通过经纪商和共同基金超市购买的仅占7%，通过基金公司直销的占15%，通过固定缴款退休计划来购买的占20%。

  目前来看，专业的理财顾问在国内基金销售过程中功能的发挥还很有限，传统的销售渠道仍然占绝对的优势，而这些传统渠道的投顾能力还有待加强。在2012年2月首批基金独立销售机构获批后，目前国内已有6家证券投资咨询机构和31家独立基金销售机构。目前，大多数的机构生存困难，由于社会认知的不足以自身专业能力的不足，专业投顾的作用难以得到社会的认可，也没有形成与专业投顾相应的盈利模式。因此，在与传统销售渠道的竞争中发挥不出优势。目前，基金销售60%的比重仍由银行掌控，券商代销和基金公司直销占据了其他大部分的份额。

  互联网渠道推动的货币基金爆发式的增长适用于不需要投顾的相对标准化的产品，对于高风险的产品不适用。2013年以来，互联网金融产品得到了个人投资者的追捧，与之对接的货币基金规模得到了快速的膨胀，个人投资者也从中得到了好处。不过应该看到的是，作为相对标准化的货币基金，正好与互联网的快速、便捷、大众传播的特征相吻合。这一成功的销售模式很难拓展到其他个性化的高风险产品。如何充分的利用互联网的优势，又能与基金销售的专业化需求相结合，是未来有待深入探讨的话题。

  三、绩效

  作为一种透明的、低门槛的金融产品，基金具有其他金融产品不具有的优势。但是，多年的熊市，使得权益类基金的吸引力下降，部分资金流到信托、银行理财等产品中。不过，历史数据表明，从长期看基金的投资收益率还是有吸引力的，但是年度收益率的波动性非常大，短期甚至中期的投资者遭受亏损的可能性都较大。从权益类基金的长期表现看，主动管理基金比被动管理基金好，成长风格基金比价值风格基金好。

  基金产品绩效

  从过去的10多年来看，虽然股票市场大幅波动后又回到了原点，但股票基金还是取得了适当的收益，但是短期、中期的投资风险较大。在这里，我们把10年以上作为长期投资的周期，5年作为中期的投资周期，3年以下作为短期投资周期来界定。2003—2013年，中国股票型基金的平均年化收益率为14.50%，年化波动率达到了57.49%（见表）。表明如果是进行10年以上的长期投资，14.50%的收益率还是有一定吸引力的。但是需要注意的是，基金年度投资业绩是大幅波动的，好的年份基金投资收益率可能或超过70%，但是差的年份可能亏损50%以上。如果一旦错过了牛市的一两年，那么亏损的可能性就很大了。进行5年以下的中短期的投资，就很难预料会取得怎样的收益率，进入的时间点的不同会造成较大的回报差异。

  与股票基金相反，低风险基金产品的吸引力更大。2003—2013年，中国债券型基金的平均年化收益率为6.1%，最高为2007年的18.22%，最低为2011年的-2.89%。从历史上看，债券型基金出现负收益的年份较少。此外，在利率市场化进程加快的背景下，货币基金的回报节节走高。2004—2013年，中国货币基金的平均年化收益率为2.81%，最高为2012年的3.97%，最低为2009年的1.42%。2013年下半年货币基金收益攀高的走势尤为迅猛，随后又回落到正常的水平。随着利率市场化进程的加快，预计货币基金会维持一个可观的收益率。

  主动管理占优

  在市场效率不高的环境下，国内基金倾向于进行积极主动的管理，从实际的情况来看，主动管理的基金获得超额收益的概率较大，这一点与成熟市场有很大的不同。

  历史数据表明，国内主动管理的基金整体上比被动管理的指数基金业绩更好。从过去10年的数据来看，基金在大多数时间里获得了正的超额收益率，表现超越了业绩基准，其中混合基金获取超额收益的能力最好。也有统计表明，无论从上证指数6124点开始，还是从1664点开始，使用混合型基金进行定投的业绩最好，而使用指数型基金进行定投的业绩较差，这也表明在国内市场中投资主动管理型基金更有效。可以预期，在未来较长的一段时间内，主动管理型基金仍然会在大多数年份战胜被动管理基金。此外，作为简单化的投资工具，指数基金对个人投资者的投资能力要求更高，要求投资者辨别未来哪类资产走势更好，以及在什么时间进入和退出。因此，成熟市场推崇的指数投资策略在国内不适合，投资者也应更多的关注主动管理型基金。

  国内基金超额收益主要来源于基金的选股能力，国内大多数主动管理型基金都具有一定的选股能力。基金获取的超额收益主要来源于基金的资产配置能力、选股能力和择时能力。在国内的市场中，股票基金整体上表现出了较好的选股能力，超过70%的基金通过选股取得了正的超额收益。特别是在熊市和震荡市中，基金通过选股获得的超额收益更加明显。2013年，93%的股票基金通过选股获得了正的超额收益。这主要是因为在国内市场发展的现阶段，由于散户参与度高、信息不对称的程度大，基金能够通过挖掘价值被错判的股票来获得超额回报。

  投资风格差异

  在国内外，成长投资策略与价值投资策略之争是不衰的主题。在筛选基金时，风格可能是影响投资业绩的最重要的因素。

  从国内基金的历史业绩来看，成长型基金的投资业绩更好。虽然从2008年到2013年6年间，成长型风格基金与价值型风格基金年度收益率各领先了3年，但总的来看成长风格基金的表现更好。从2007年8月至2014年3月，成长风格基金累积收益率为-1.31%，而价值风格基金累积收益率为-58.03%（见图）。2013年二者之间的分化达到了极致，在中国经济转型与结构调整的大背景下，成长风格基金全年涨幅为16.69%，代表转型方向的创业板获得了包括基金在内的资金的追捧，2013年全年涨幅达到了74.73%；价值风格基金全年回报为-7.14%，代表传统产业的主板回报为-6.75%，很多价值风格基金录得亏损。

  在未来的较长一段时间内，成长风格基金也有望取得更好的业绩。价值风格的基金在长期的低迷后，会有阶段性领先。中国经济的转型是一个长期的课题，在这个过程中，代表新经济的产业具有良好的成长性，成长风格投资在未来值得长期看好。因此，投资管理能力强的投资者可以在成长风格基金和价值风格基金之间切换，一般的投资者可以以成长风格基金为配置的重点。