在注册制改革整体方案尚在研究之中，尤其《证券法》修法尚未到位，也即当前整体市场还未真正具备公平交易之市场基础的条件下，即使有些长远而言或有可能利好市场的改革与创新，若过早推出，也有可能成为少数人所用的利好提前量，或固化既得利益的凝固剂。

  □黄湘源

  香港交易所总裁李小加和中国证监会主席肖钢最近就注册制改革的一场同台论道，传递出一些意味深长的政策思路信息。

  曾任职美林证券中国区董事总经理兼总裁的李小加对IPO有其自己的独特理解：IPO并无天然特殊性，供需平衡是市场平衡基础，供需失衡是一切失衡根源，打破恶性循环必然带来短期阵痛。同时，与美股、港股场相比，沪深股市散户多、机构投资者占比小，证券总市值占GDP比重不高，与银行、保险业务差距过大，使监管者难以摆脱“管定价”、“控结构”和“分蛋糕”的窘境。所以李小加提出：注册制把市场归还市场，让市场正常供需关系决定市场博弈与利益分配，是改变IPO生态、带来市场重生与崛起重要的手段。不久前，在阿里巴巴申请赴港上市时，针对香港交易所是否该为满足阿里巴巴集团保留创始人及高管对董事会组成的控制权这一要求而放宽一直以来对所有股东一视同仁的承诺，李小加发表了一篇长达两千字的博客，将利弊是非摊到桌面上来与公众一起讨论，坚持了公众利益永远第一的原则立场。证监会这次研讨注册制改革的学习会，邀请李小加来介绍香港市场制度并探讨改革，这事本身或就不无深意。

  据媒体报道，对于李小加的阐述，肖钢表示，注册制的做法在不同国家和地区不完全一致，但李小加提及的一些观点值得深入研究，如IPO市场供需平衡问题、股票发行注册制发展趋势问题等。“国六条”对于推进注册制改革的表述，在 “积极”后面加上了“稳妥”两字。这清楚地表明了推行注册制改革的大方向绝不会动摇的决心。

  注册制改革当然不可能一蹴而就。这不仅是因为在顶层设计的层面上，对于注册制改革的具体方案，“证监会还在研究中”，更重要的是，正在修改中的《证券法》，据参与修法的有关专家透露，如果也就是加上“在市场条件成熟时，实行股票发行注册制”的表述，为注册制改革留下伏笔，那真的很难想象，这种“且行且研究”或“且研究且行”的注册制改革将是什么模样。

  不是吗？本次重启IPO时新股发行改革方案中所提出的“发行人及其控股股东在发行前就必须就如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏则回购所发行新股和所转让的原限售股份的承诺，保荐机构、会计师事务所等做出同类的相应承诺”的规定，不也曾让人以为在《证券法》有关欺诈退市和失诺赔偿的法律规定尚未到位的条件下，强有力的监管也可单边给投资者权益维护提供切实有效的保障吗？现在看来，这未免都失之于过于天真了。IPO开闸以来的新股不算多，而业绩预期说变脸就变脸者却比比皆是。难道听任这些变脸者轻飘飘地道声歉就了事？

  注册制远水不解近渴，将IPO市场供需平衡问题便提上了议事日程。这既有大的方面需要解决的平衡，也有小的方面需要微调的平衡。诸如满足市场多层次多方面尤其小微企业的融资需求和回报投资者的平衡，网下配售和网上申购的平衡，交易所首发新股家数的均衡安排，提高市场承接新股能力和活跃市场交易的平衡，等等。说到底，与其说是单纯行政调控环节的供需平衡，不如说是市场博弈与利益分配。

  以往和当前新股发行改革的实践无不说明，行政权力对市场博弈和利益分配参与越多，介入越深，市场供需就越失衡。往往一个失衡还未得到有效的解决，另一种新的失衡就又冒出了头。这充分说明，在市场供需平衡问题上过多依赖行政性调控力，不啻饮鸩止渴。以老股转让为例，“推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量”的初衷，本在于“把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价”，殊不料一开始就事与愿违，为利益相关方联手操纵发行定价一边疯狂圈钱一边大肆减持套现大开了方便之门。对老股转让数量限定为“不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量”，是不是可以称之为一个“很到位的补丁”？在市场人士看来，也很值得怀疑。因为这个补丁表面上似乎堵住了老股东大比例转让套现的空间，实际上，如果还另外存在私下的补偿交易，或者是假认购真代持，就依然还可能会留下暗箱操作的空间。其实，存量发行在境外大多也是单独发行的，一般不与新股发行和超募配套挂钩。相比而言，鼓励其中某些老股转为优先股，无论如何也要比这种有违《公司法》规定的一边发行新股一边转让老股的做法合情合理得多。

  无可否认，管理层在IPO供需平衡的调节上动了不少脑筋，但所有改革措施或创新都得通过市场的实践检验。在注册制改革整体方案尚在研究之中，尤其《证券法》修法尚未到位，也即当前整体市场还未真正具备公平交易之市场基础的条件下，即使有些长远而言或有可能利好市场的改革与创新，若过早推出，也有可能成为少数人所用的利好提前量，或固化既得利益的凝固剂。

  “市场归还市场”，并不是说新股发行不要审核，不要平衡，不要监管，而是说让市场正常供需关系决定市场博弈与利益分配。诚如李小加所说，“注册制将对现有市场逻辑和利益格局形成冲击，所带来的阵痛不可避免和低估。”在走向注册制的过程中，如何避免行政审核制以市场的名义将“管定价”、“控结构”和“分蛋糕”冒充为供需平衡的需要，并防止以市场博弈的名义将市场既得利益格局的加厚或固化冒充为改革和创新，根本就很不容易。不过，这既然是改变IPO生态，带来市场重生与崛起的重要手段，那么，对更好地让市场在市场资源配置和利益分配中发挥起决定性作用，就不该还有什么疑义。

  （作者系资深市场分析人士）