⊙瑞银证券

  近期市场风格似乎又开始偏向大盘蓝筹，我们在与投资者的交流中发现，投资者普遍开始担心成长股的下跌风险，部分投资者开始倾向于转向大盘蓝筹获得相对收益。首先，投资者开始普遍担忧成长股的下行风险。—方面，成长股在2013年以来涨幅过大，估值过高，涨速过快本身就面临回调压力；另一方面，成长股的机构持仓也创下了历史新高，特别是一部分被逼空的投资者在2013年末、2014年初也开始加仓成长股，一旦成长股趋势发生变化，这部分投资者最容易获利卖出，造成市场的超跌；此外，未来一段时间成长股还面临IPO开闸、业绩低于预期等利空冲击，因此，现阶段先卖出成长股似乎成为了市场的共识。

  其次，大盘蓝筹的投资吸引力在上升。部分投资者认为目前又到了保增长的关头，一季度经济增长大概率可能低于7.5%的政府目标，地产销售也开始显示疲态，因此政府刺激政策可能再次出台，即便刺激力度不强，但考虑到成长股的弱势，也会使得大盘蓝筹的相对吸引力上升，至少1-2个月内能获得相对收益。

  我们认为目前蓝筹股风格的转换并非可持续的趋势，最多只能持续到4月底。因为风格转换需要看到成长股景气的下行以及大盘蓝筹行业景气的上行配合，仅仅靠成长股短期下跌避险以及基金换仓带来的风格转换不具有持续性。

  首先，成长股尚未看到趋势性调整的条件。从业绩角度来看，今年一季度创业板前100大公司的业绩增速与去年四季度相比确实有所下降（预计将从四季度的30%的增速下降至20%-25%），并且市场正在反应这个事实，但从前100大公司的景气来看，我们认为并没有证据证明其未来增速会继续下滑。

  而从估值来看，目前创业板指估值已经回到历史平均水平，如果4月份继续回调10%，则意味着普遍预期全年30%-35%增长对应35倍的估值，应该来说也并不显得非常贵；从流动性来看，目前流动性状况仍然偏松，通胀也没有显示出上行的压力，应该也不会对估值带来重大影响。因此，我们认为成长股下跌反映的是一季度业绩增速下降以及估值过高、机构持仓偏重的状况，但目前尚看不到未来有持续调整的压力。

  其次，大盘蓝筹并没有持续上涨的支撑。一方面，经济增速下降虽然会带来刺激的动力，但在流动性没有放松的背景下，应该不会对估值带来太大上行支撑；另一方面，目前经济尚未跌到政府的心理底线，因此政府的刺激更多是集中在棚户区改造、铁路投资、电网投资等方面，我们认为短期内不会采取刺激地产的政策，因此大盘蓝筹的上涨并没有太强的支撑。

  再次，从地产本身的角度来看，也同样缺乏基本面的支撑。虽然历史上地产政策的放松后都带来了行业量价的回升，但目前的放松背景与2009年、2012年不同：其一，当时地产的放松是由于前期地产量价齐跌，所以部分需求也因此积累，一旦调控放松，需求容易释放出来；其二，当时地产调控的放松都伴随着流动性或者银行信贷的放松，例如首付比例、贷款利率打折等，但目前这些因素都看不见；其三，限购的打开目前只是媒体上过多的宣传，真正限购放开的城市只是极个别的城市，例如温州等，而一二线城市由于其标杆意义很大，政府短期放开限购的可能性较低，因此我们认为地产景气未来仍然面临下行压力。

  因此，我们认为风格轮换以及地产的机会可能只是阶段性的，预计最长持续到4月底。考虑到4月份一季报披露期，部分成长股仍会低于预期以及IPO对于成长股估值的冲击等因素，我们认为成长股在4月仍然面临压力，但在消化了利空因素之后，市场表现将会企稳，未来只能寻找结构性投资机会。我们认为大盘蓝筹短期或有一定优势，但风格转换不具有持续性，建议投资者目前仍需等待，5月之后可关注次新主题，例如LED、医疗服务、信息安全等行业。