■今年头两个月，我国经济放缓幅度超过预期。从三驾马车看，均出现不同程度的回落，纷纷创出历史新低。从微观指标来看，全社会用电量、货物运输量等指标也出现下滑。

  ■但经济增速大幅低于预期已不仅仅是季节因素所能解释，其主要的深层次原因还在于当前中国经济仍处于转型期带来的减速期，这是中国经济发展的内在逻辑决定的。

  ■随着增长疲弱迹象日益显现，相关部门已逐渐调整应对方法，通过扩大汇率波动幅度和容忍银行间利率下降使货币状况小幅放松，一些促投资的微刺激政策也正在进行中。

  ■财政政策方面，积极的财政政策将包含以下几个重点：一是支持铁路、保障房、城市基础设施、农业等重要基建项目；二是出台对小微企业和政府扶持领域有利的财政政策；三是进一步简政放权，削减行政审批项目数量。

  ■货币政策方面，今年将继续中性稳健的货币政策基调。考虑到经济通胀形势变化以及美联储逐步退出量化宽松的影响，调控力度会适时微调。

  □赵幼力

  王小娥

  孙含越

  文眼

  也不知道是谁发明了“微刺激”这个词。最近这词有点火。因为头两个月数据不太好，所以有人想像政府会出台相关政策刺激一下经济。但慑于上一个四万亿刺激方案的后遗症，有人便提出了“微刺激”的说法，真是用心良苦。事实是，这两年相机而行已是宏观调控的常态，今年也不例外。从最近几周的情况看，政策确实有微调。但到底调到什么程度，还需继续观察。

  ——亚夫

  今年以来，我国经济延续去年底增速下滑趋势，放缓幅度超过预期，经济形势不容乐观。从三驾马车看，均出现不同程度的回落，纷纷创出历史新低。从微观指标来看，全社会用电量、货物运输量等指标也出现下滑。

  总体而言，我国经济仍处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、刺激政策退出期的“三期叠加”阶段，经济增长的旧引擎逐渐衰退，新的动力尚不够强劲。

  在新的动力系统完全建立并发挥作用之前，经济增长肯定会受到一定冲击，这是改革的成本，也是以往粗放式经济发展模式所要付出的代价。

  当前经济形势不容乐观

  今年以来，我国经济延续上年11月以来的增速下滑趋势，放缓幅度超过预期，经济形势不容乐观。2014年1-2月份，我国规模以上工业增加值同比实际增长8.6%，不仅低于市场预期，而且远低于往年同期。1998年以来仅高于两次金融危机期间（1998年、2009年）的同期增速。从环比增速（经季调）看，1、2月分别增长0.59%和0.61%，较去年12月继续回落。

  从三驾马车来看，也均出现不同程度的回落，纷纷创出历史新低。1-2月，全国固定资产投资同比名义增长17.9%，增速较2013年12月下降1.7个百分点，创下12年来的（2002年以来）最低增幅。社会消费品零售总额同比名义增长11.8%，增速较2013年12月下降1.3个百分点，创下9年来的（2005年2月以来）最低增幅。

  从进出口来看，2014年2月，出口（经季调）同比下降6.5%，自2009年开始统计该指标以来，该数据仅高于2009年金融危机期间；进口（经季调）同比增长5.3%，较1月下降4个百分点。

  从微观指标来看，全社会用电量、货物运输量等指标也出现下滑。1-2月，全社会用电量同比增长4.5%，比上年底下滑2.9个百分点；货物运输量同比增长7.5%，较上年底下滑2.5个百分点。

  价格总水平涨幅回落，折射需求乏力。2 月，CPI同比上涨2%，涨幅较1月回落0.5个百分点，创近13个月新低。春节后食品价格明显下降是导致2月CPI同比涨幅回落的主要原因，同时也反映出当前居民消费动力不足。

  2月，工业品出厂价格指数同比下降2%，降幅比上月扩大0.4个百分点，已连续同比下降24个月，2 月PPI 环比下降0.2%。其中生产者购进价格指数进一步下滑是拖累PPI跌幅扩大的主要原因，可见，国内需求严重不足，工业经济仍旧面临较大的下滑压力。

  当前经济减速原因何在

  关于我们认为既有季节性因素影响，也有宏观政策支持力度偏弱的原因，更是经济发展进入转型期潜在增长曲线下移的客观反应。

  从季节性因素来看，年底和年初往往是工业生产的淡季。2月份的PMI分项数据显示，新订单、在手订单、采购量和原材料库存均在下降，表明企业主动生产、增加库存动机并不明显，这与季节性因素有关。比较工业增加值的历史环比增速，可以发现1、2月往往处于年内较低水平。

  但1-2月的经济增速大幅低于预期已不仅仅是季节因素所能解释，其主要的深层次原因还在于当前中国经济仍处于转型期带来的减速期，这是中国经济发展的内在逻辑决定的。

  经过30多年持续两位数的高速发展后，中国经济的潜在增长速度呈放缓趋势：从出口来看，危机后全球需求萎缩，出口对经济的拉动率接近零。

  从投资来看，投资中的三个主要构成部分，制造业全面过剩制约了其投资增长空间；基础设施投资空间很大，但由于地方债务问题越发突出而缺乏资金；房地产领域部分地区已形成泡沫，加上政府宏观调控，投资积极性也受到影响；这三因素决定了中国过去的高投资率难以为继。

  消费问题尽管政府过去几年采取了各种政策措施，但居民最终消费占GDP的比例，从2000年的46.4%，十多年来一路下滑，下滑到2008年的35.3%，2012年的36%。说明扩大消费是一个漫长的过程。

  总体而言，我国经济仍处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、刺激政策退出期的“三期叠加”阶段，经济增长的旧引擎逐渐衰退，新的动力尚不够强劲。在新的动力系统完全建立并发挥作用之前，经济增长肯定会受到一定冲击，这是改革的成本，也是以往粗放式经济发展模式所要付出的代价。

  另外，前期财政货币政策支持力度偏弱也是增速下滑原因之一。近几年来，在经济处于阶段性减速的大背景下，每一次经济的短暂反弹，都离不开政府出台的大规模刺激政策，这也推动中国经济似乎新出现了一种年内周期：月环比工业增加值往往在上半年触底，而后在下半年反弹，之后再度开始走软。

  这主要是因为，虽然年初时经常出现经济放缓迹象，但是数据噪音偏大，在下滑不是非常严重的情况下，决策者可能会等待更多数据发布以确认放缓走势，所以政策放松时机往往会在二三季度，也推动中国经济在下半年出现反弹。今年的情况也与往年类似，今年初总体来看政策支持力度偏弱。

  未来可能出台哪些政策

  事实上，随着增长疲弱、通胀下降的迹象日益显现，政府从今年2月开始已逐渐调整去年年底的强硬立场，通过扩大汇率波动幅度和容忍银行间利率下降使货币状况小幅放松，一些促投资的微刺激政策也正在进行中。

  本届政府施政风格鲜明：一是规模小，注重“微刺激”；二是政策信号不明显，更强调政策的实施而不突出宣传。

  2014年3月，央行宣布扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度至2%，这一政策调整的时机和上一次即2012年4月汇率区间扩大时各方面情况非常相似，都处于经济增速放缓、通胀持续回落的状况，这也反映出政府放松政策的考虑。

  另外，当前银行间市场利率也大幅低于2013年底的水平，隔夜拆借利率由2013年底的4%左右的水平一度跌至3月的1.9%。虽然低利率可能反映了需求疲弱等因素，然而，央行并未通过更大规模的回购操作迅速推高利率，在我们看来这可能反映了其政策倾向的变化。

  最后，目前一些微刺激措施也正在进行中，例如3月份发改委批了7条铁路，东北和内蒙古的煤矿各3条，杭州到黄山1条，这都是一些微刺激措施。

  3月19日的国务院会议标志着政策放松已明显升级。会议明确提出简政放权、棚户区改造等重点工作，并要求抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金。这预示着领导层决定将出台更多措施来以保持经济稳定。

  具体来看，积极的财政政策将继续实施，具体政策将可能包含以下几个重点。

  一是支持铁路、保障房、城市基础设施（污水处理、公路、地铁和电网）、农业等重要基建项目。这些项目被普遍视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且我们认为仍是政府拉动短期需求增长的最有效杠杆。

  二是出台对小微企业和政府扶持领域（如高科技、创新、环保行业）有利的财政政策，如减免税费和财政资金支持等。

  第三，进一步简政放权。本届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，我们认为这是去年经济复苏的推动因素之一。高层明确表示将继续推进这方面的改革。

  货币政策方面，在利率市场化改革加速推进的背景下，2014年我国将继续中性稳健的货币政策基调。考虑到经济通胀形势变化以及美联储逐步退出量化宽松的影响，调控力度也会适时微调。

  历史上央行主要以央票和存准率对冲外汇占款变动，而2014年央票到期量仅1240亿元，若出现外汇占款持续下降，则降准仍将是必选工具。参考央行曾于2011年末至2012年上半年三次降准以及当时的流动性和外汇占款环境，预计2014年存款准备金率降低的可能性很大，时间可能在下半年。

  此外，考虑到通胀水平有望保持温和稳定，且贷款利率已经基本完成市场化，预计2014年升、降息的概率都较小，但利率市场化背景下，存款利率浮动区间有望进一步扩大。

  未来经济运行走势

  我们认为，当前我国经济可能到了一个年内低点，一季度GDP同比增速可能不到7.5%，二季度有望出现回升。我们的判断主要基于以下几点。

  首先，从国际环境来看，经过危机后五年多的能量积蓄，2014年全球经济有望迎来“回升之年”。

  美日欧发达经济体将迎来危机后首次同步回升，新兴经济体的增长下滑势头也有望企稳。预计2014年我国面对的国际环境可能好转。

  但必须看到的是，全球经济仍面临四大突出风险：一是美国能否平稳有序地退出量宽政策将成为全球经济未来面临的最大变数；二是欧洲调整公共债务和整顿银行业的工作困难重重；三是日本安倍政策的可持续性面临严峻考验；四是包括“脆弱五国”（巴西、印度、南非、印尼、土耳其）在内的多个新兴市场国家2014年面临选举，加大其政治不稳定性。

  综合上述分析，预计2014年世界经济仍处于危机后的恢复期，外部环境总体趋于温和改善。IMF在2014年1月发布的《世界经济展望》中，预计2014年全球经济增长将在3.7%左右，高于2013年的3%。

  其次，从内部来看，中国经济正处于改革和发展的重要战略机遇期，仍具备在中长期内保持稳定增长的基本条件。

  第一，虽然内需存在一定下行压力，但国内需求和供给潜力仍然巨大。投资方面，随着新型城镇化的推进，在高铁、城市基础设施、信息基础设施、节能减排、棚户区改造以及保障房建设等领域仍有较大的投资需求空间。

  消费方面，国家工业化、信息化、城镇化、农业现代化的进程加快,以及信息技术发展带动消费模式创新,都将进一步释放消费潜力并激发新的消费需求。

  第二，改革红利逐步释放，本届政府将以转变政府职能为核心，在财政、金融、行政、价格、城镇化等领域加快改革步伐，继续激发经济社会发展的动力和活力。

  第三，宏观调控水平不断提高，宏观政策仍具备运用空间。当前我国总体资产负债安全，财政赤字和政府债务余额均处于安全线内，通胀压力相对不高，而银行基准利率和存款准备金率较高，调节流动性的手段和工具储备充足。那么在内需具备潜力的基础上，宏观政策的出台必然带来经济增速的回升。

  但是，当前经济仍存在以下一些抑制经济增长的不利因素，这些因素导致中国经济尽管今年二、三季度会出现回升，但回升幅度有限，预计2014年全年增速将低于2013年增速，大约为7.5%左右。

  首先，从投资看，如前所述，过去的高投资率难以为继。从消费看，进一步扩大的反腐运动对餐饮服务和高端消费需求形成抑制，2013年以来居民收入增速持续低于2010-2012年也对消费带来负面影响。

  其次，从外贸形势看，2014年外贸形势仍将十分严峻复杂。随着国内资源、劳动力、资金等要素成本上升，我国在国际市场面临的贸易保护和竞争压力大大加大，出口订单向国外转移的趋势明显。

  最后，还要对居民消费物价CPI的走势做个判断。总的看，2014年物价将温和上行，总体压力不大。

  推动物价上涨的因素主要有：一是人口结构变化带来低端劳动者工资上涨推动部分劳动密集型服务业价格上升；二是2014年资源产品价格改革有望加快推进，在一定程度上将推高物价。

  抑制物价上涨的因素有：我国工业产能规模较高，供大于求的格局短期内不会改变，工业品价格仍将保持负增长态势。

  今年来看，有利于物价稳定的因素更多，主要包括几个因素。

  一是预计国际大宗商品价格基本稳定，输入性通胀压力不大。世界经济增长温和反弹，全球原油需求将出现小幅上升，但经济基本面支撑国际油价上涨的动力相对有限。同时，美联储启动量化宽松缩减措施，也会造成市场对美元走强的预期有所升温，从而一定程度上制约国际油价的涨幅。

  二是从食品看，2013年粮食再次增产，粮价基本稳定，并且由于中国粮价已经高于国际价格，粮价进一步上涨空间较为有限；生猪存栏规模较大，猪肉价格不会大幅上涨。

  三是从货币因素看，2014年货币政策将继续保持总体稳健的调控基调，加上随着美国量化宽松政策的逐步退出，国内流动性有阶段性偏紧的可能，货币流动性略有偏紧将不支撑物价涨幅的大幅走高。

  综合考虑上述因素，预计2014全年CPI涨幅在3%左右，PPI降幅将逐步收窄，全年同比约为-0.7%。

  （作者单位：中国工商银行城市金融研究所。本报告系个人观点，与供职机构无关）

  历年1-2月工业增加值累计增速折线图

  消费和投资增速折线图

  CPI环比及同比增速折线图（2013.1-2014.2）

  PMI及其分项指标走势图