投资者在进行理性投资决策时需解决三个问题，即“该产品是什么？”、“对方为什么要发，我为什么要买？”以及“未来会怎样？”。

  针对“是什么”，投资者需要仔细阅读优先股的关键条款，必要时需补充些财务金融方面的基础知识；对于“为什么”和“未来会怎样”，投资者应关注个性化风险因素，观察管理层对量化信息的把握以及对落实承诺事项的具体分析，从而合理评估持有产品的风险和收益，评估管理层的融资决策以及对未来资金运用的管理能力。

  ⊙沈洁

  证监会于4月4日颁布了上市公司发行优先股的三个信息披露内容与格式准则（以下简称“新规”），即发行优先股申请文件、发行优先股发行预案和发行情况报告书、发行优先股募集说明书，作为《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》的重要配套文件。

  虽说优先股在成熟的资本市场中已有百年以上历史，但对于我国投资者来说尚属新鲜事物。去年11月30日国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》以来，有关条款设计中的强制分红、转股等讨论一直是资本市场的热点话题。本文结合新规，通过介绍优先股发行文件的五大关注点，谈谈如何抓住关键信息，快速读懂发行文件，充分认识风险，完善投资配置。

  关注点一：优先股关键条款

  新规要求将本次发行优先股的关键条款，如是否公开发行、票面股息率、股息发放条件、股息是否累积、是否参与剩余利润分配、是否回购或强制转换为普通股、表决权的限制与恢复、相关会计处理方法等作为专门事项，在募集说明书概要中披露，提示投资者特别关注。可见，投资者需要理解的首要问题是“这个产品是什么？”。

  如果将优先股理解成一种产品，优先股的信息披露文件就是一份产品说明书。针对其产品特征，投资者重点关注的条款涉及分红和强制转股（如商业银行的非公开发行）。

  例如，商业银行发行优先股补充资本的，优先股的分红可以约定以普通股股东分红为前提条件。如果银行有持续的、较强的盈利能力，分红矛盾并不突出。但一旦经营情况不理想，无足够可分配利润的情况下，优先股股息的发放可能不如预期。在此情况下，股利是否累积就会变成关键条款。此外，为达到其他一级资本工具的标准，商业银行通常会约定在触发条件发生时强制转换为普通股，此时投资者需关注触发条件，即商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）的可能性，以及转股的价格。转股价大多为浮动，如可以约定按转股时普通股的价格进行折算，也可能为固定，即在发行文件中约定固定的金额换取固定的普通股数量。此时，投资者应根据自身资产配置，衡量分红权和转股条款对持有期间投资回报的影响。

  对以存在可供分配利润作为股息发放条件的，投资者应关注该指标的财务报表口径（即合并报表口径还是母公司报表口径）。通常而言，商业银行的可分配税后利润在不同的报表层面差异不大，但是对于一些非银行的企业，如能源、电力行业，两者的差异可能就会非常大。

  投资者可以通过阅读“募集说明书概览”中的“本次发行方案要点”，快速取得上述关键信息，以进一步挖掘这些条款所带来的潜在风险和回报。

  关注点二：风险因素的披露

  新规在《发行优先股募集说明书》中二十多处提及“风险”，要求发行人分别从投资者、发行人及原股东的角度“遵循重要性原则，披露可能直接或间接对优先股投资者、发行人及原股东、公司生产经营产生重大不利影响的所有因素”。

  通俗地说，风险分析是基于目前状况对未来可能发生的不利事件作出判断。发行人与投资者之间天然的信息不对称，使发行人比投资者更全面地了解公司的现实及未来可能发生的情况。在其“产品说明书”中，发行人除了针对顾客的需求突出产品的优点，更需要从潜在投资者的角度充分揭示购买该产品可能会对投资者、发行人和原股东造成的风险和影响，以供投资者作出理性决策。具体来说：

  1. 对于重视稳定回报、偏好低风险的投资者，更需关注优先股的股息风险，如实际股息率低于票面股息率的风险，股息不可累积或不参与剩余利润分配的风险；强制转股的风险，如当触发条件发生时强制转换为普通股，之前所享有相对于普通股股东而言的优先权也就随之消失等。

  2. 对于发行人及原股东，优先股的发行可能会造成分红减少。因为优先股股东的分红权优于普通股股东，通常扣除优先股股息之后的净利润才归属于普通股股东。当公司经营情况良好时，优先股股东先于普通股股东分红；当公司经营情况不好，可能优先股、普通股股东都无法分红；当公司经营情况由差转好时，如果发行的是累积优先股，公司只有在补足以前年度所欠的全部优先股股息之后才可以向普通股股东分红。

  而且，优先股的发行可能会摊薄归属于普通股股东的每股收益。作为影响公司市盈率及股价的重要财务指标，该指标是将“归属于普通股股东的当期净利润”除以“当期实际发行在外的普通股的加权平均数”。当扣除优先股股息对最终指标的计算影响大于扣除优先股股数对指标的影响时，实际归属于普通股股东的每股收益就会降低。

  同样，投资者可以通过阅读“募集说明书概览”中的“重大事项提示”，快速了解上述风险，以进一步理解持有发行工具的潜在不利影响。

  关注点三：量化的披露要求

  新规在《发行优先股募集说明书》和《发行优先股发行预案及发行情况报告书》中多次提及量化披露的要求，如“定性分析与定量分析方法应相互结合”，对于相关风险因素，“可以量化分析的，应披露具体影响程度”。

  首先，金融工具的特点在于其在财务风险和金融风险上的可量化性。比如，上文所提及的优先股发行前后对当期每股收益（归属于普通股股东的每股净利润）的影响；发行前后对于企业净资产、营运资金的影响；商业银行还应披露本次发行对一级资本充足率等资本监管指标的影响。

  值得注意的是，对于一般的投资者来说，会计准则太复杂，而且容易望文生义，误认为购买的是“优先”的“股”，但可能最终发现财务报表中反映出来的是“债”。为避免望文生义，投资者需要关注所购买的优先股在财务报表中列报为“权益”还是“负债”，因为不同的分类会对资本结构会造成重大影响，而且也会影响对上述量化指标的分析。投资者可以在“募集说明书概览”中的“本次优先股的会计处理”快速找到这些关键信息。

  由于这些量化分析都是基于数据说话，而数据的好处在于直观、精准，投资者可以利用这些量化分析，进行前后不同财务期间的比较，同行业或产业链上下游的比较，或者在更长的时间跨度、更大的行业范围内评估管理层所披露信息的合理性。

  当然，对于公司管理层而言，量化的信息披露对于报告质量和风险控制提出了较高的要求。将该思路逐步引入披露要求，目的在于引导管理层和报告使用者对于重要信息细节的关注，同时也能进一步落实管理层的披露责任。

  关注点四：管理层讨论与分析

  新规对于管理层讨论与分析的披露要求介于《公开发行债券募集说明书》和公开发行普通股的《招股说明书》之间，并着重盈利能力的分析，这与优先股作为混合金融工具的特点是一致的。

  与公开发行债券相比，发行优先股的募集说明书要求发行人详细披露并分析其盈利能力，如最近三年及一期的营业收入、营业成本、营业利润、利润总额和净利润的重大变化情况及原因；综合毛利率和分产品或服务的毛利率的重大变化情况及原因等。与发行普通股相比，发行优先股的募集说明书对于发行人财务状况的披露进行了简化，删除了对各项财务状况指标的强制披露要求，仅要求发行人在分析财务状况时，披露最近三年及一期期末资产、负债的重要项目和重大变化情况及原因。

  对于投资者来说，过去可能不那么重要，重要的是未来。只有当过去发生的事情有助于判断未来可能发生的情况时，这些信息才是有用信息。比如，新规要求披露最近三年加一期的盈利能力以及过去三年的分红情况，这些过去信息结合未来需要偿还的大额债务和重大资本支出计划，将有助于投资者判断企业对未来优先股股息及优先股回购的支付能力。

  关注点五：

  募集资金的使用及管理层的承诺

  新规要求发行人在优先股发行预案中披露本次募集资金的使用计划，并允许募集资金用于补充流动资金，但应分析与同行业上市公司对流动资金的需求水平是否相当。新规虽然在募集资金的使用上给予了发行人更多的选择，但值得注意的是，新规也要求披露“本次发行摊薄即期回报的，董事会关于填补回报具体措施的承诺”，从而在一定程度上要求管理层合理评估融资需求，提高募集资金的使用效率。

  对于该部分的关注点在于管理层承诺的内容，以及拟采用的用于填补回报的具体措施，即该措施能否落地？能否与发行人日常经营管理活动相联系？是否可以量化该措施的实施效果？是否与提升业绩回报相关？是否可以在可变的市场环境中实现？是否具有一定的时效性，该时效是否可以估计？如果管理层不能很好的回答这些问题，投资者应谨慎评估管理层受托责任的履行。

  以上五大关注点体现了投资者进行理性投资决策时所需解决的三个问题，即“该产品是什么？”“对方为什么要发，我为什么要买？”以及“未来会怎样？”。针对“是什么”，投资者需要仔细阅读优先股的关键条款，必要时需补充些财务金融方面的基础知识；对于“为什么”和“未来会怎样”，投资者应关注个性化风险因素，观察管理层对量化信息的把握以及对落实承诺事项的具体分析，从而合理评估持有产品的风险和收益，评估管理层的融资决策以及对未来资金运用的管理能力。

  （作者系普华永道中国合伙人）