□易宪容

  沪港通的核心，是进一步加快中国金融市场对外改革开放的步伐。沪港通要解决的问题，主要是激活长期低迷陷入困境的A股市场，特别是大型蓝筹股、进一步加快人民币国际化进程、开辟境内投资者多元化的投资渠道、让香港成为全球人民币离岸中心，增强香港市场竞争力等几个方面。但两个市场成熟程度不一，制度规则、市场运作方式及行为模式的较大差别如何弥合，监管分歧、市场利益冲突及风险分配如何协调，投资人急盼两地管理层尽早拿出切实有效的办法。

  李克强总理上周四在本届博鳌论坛开幕式上明示，将积极推动建立上海与香港股市交易互联互通。之后，两地证监会随即公布沪港两地股市互联互通试点，今后两地投资者可能互相买卖对方市场的股票，正式拉开了“港股直通车”的序幕。公告指出，在“互联互通”初期，投资于香港的股票总额度为2500亿元，每天额度为105亿元；投资于上海的股票总额度为3000亿元，每天额度为130亿元；市场在6个月后启动。从投资范围来看，初期投资于两地市场的蓝筹股。

  无论从哪个方面看，开通沪、港两地市场互联互通的股票交易，都是一项重大的制度创新。这不仅给两地市场带来了巨大的发展机会，也会对两地的市场格局带来巨大的改变。当然，这随之也带了亟须解答的几个大问题：沪港通的实质与核心是什么？它要解决的问题是什么？要解决这些问题，目前政策面临着怎样的困难？

  在笔者看来，沪港通的核心或实质，就是进一步加快中国金融市场对外改革开放的步伐。因为，对于还在发展中摸索的中国金融市场来说，只有进一步对外开放，经受由此带来的巨大冲击的考验，从中逐渐获得国际资金在政府可控制条件下源源不断地流入境内资本市场的实际体验并找到应对之道，由此把国际市场行之有效的那套市场理念、行为规则、制度安排、风险管理经验及金融创新等传入境内市场，调动市场各方的积极性及激活其潜力，促进中国金融市场不断走向成熟并提升其服务之能力。

  沪港通要解决的问题，则主要是激活长期低迷陷入困境的A股市场，特别是A股市场的大型蓝筹股、进一步加快人民币国际化进程、开辟境内投资者多元化的投资渠道、真正让香港成为全球人民币离岸中心，增加香港金融市场活力与增强香港市场竞争力等几个方面。

  从2007年以来，A股市场泡沫挤出之后，就一直徘徊在低迷状态，尽管政府出台了一项又一项改革措施，但实际效果都十分有限。现在非常需要能有外部力量的冲击和刺激，或能重新激活。不过，资本从来都是逐利而来，要达到激活A股市场的目的，有个前提不可或缺，那就是将要进入A股市场的外部资金都能获得合理的投资回报。否则前景怕不那么乐观了。

  可以说，沪港通是中国资本项目全面开放的一种尝试，也有利于推进人民币国际化的进程。按照这次两地市场的互联互通的交易规则，尽管业务涉及两地交易，属于双向投资，但基本上是以人民币来交易。这自然为促使人民币国际化又迈进了一大步。这些年的人民币国际化基本上都是以贸易结算为主导，人民币更多用于结算货币，而作为投资货币及储备货币所占的比重仍微乎其微。国际市场上的投资者及企业还没有考虑把人民币作为投资货币及储备货币，最大的原因就在于在国际市场上人民币投资市场与投资工具十分少。而沪港通的启动刚好开启了人民币的新投资渠道。而且这种方式的人民币国际化受汇率变化的影响小一些。因此，笔者估计沪港通的政策效果会十分显著。

  经过上世纪九十年代迄今的高速发展，不仅我国的整体经济实力大大增强，而且居民财富也得到了快速成长。为求得财富的稳健增长，居民对更多元化的投资渠道的需求非常急迫。但是，由于中国金融市场发育尚不健全，证券市场制度建设落后，多种矛盾难以化解，居民投资渠道十分有限的局面迟迟难有改变，致使相当一部分居民不多的财富都涌入了房地产市场，造成房地产市场的巨大泡沫。这种多类资金竞相涌入房地产市场的畸形格局蕴藏着极高的金融风险，房地产泡沫一旦破灭，国内居民进入房地产市场的资产就面临着悬崖式下跌缩水之风险。要知道，2008年，美国拥有住房的中产阶级的资产曾缩水高达50%。

  因此，开辟多元化投资渠道，是让居民财富保值增值、降低风险的最佳方式，沪港通的开通，能让一部分居民通过香港市场实现资产的全球配置。这不仅能让这些居民的资产建立在更为优化分散投资组合上，更重要的是，当这些居民进入国际市场之后，其投资行为、投资理念、投资取向等都将发生巨大变化，而这种理念和行为的潜移默化，也将大大促进沪深股市向国际通行的投资规则靠拢，逐渐地走向成熟并走上健康发展之路。

  近几年来，随着中国成为全球第二大的经济体，随着人民币在全球贸易经济中的比重越来越高，许多国家都希望在人民币国际化的进程中分得一杯羹，不少国家相继成立了人民币离岸中心。如果没有特别的政策及特别的市场，香港要在这场人民币离岸中心的竞争中取胜不确定性很高。启动沪港通，两地投资者用人民币交易上市公司股票，不仅有利于香港股市的繁荣，也确保了香港市场能成为国际市场上人民币投资的主渠道。香港的人民币离岸中心就能够在这过程中逐渐确立。

  而要达成上述目标，沪港通还有亟待解决的一系列技术问题。比如，两个市场成熟程度不一同，制度规则、市场运作方式及行为模式存在很大差别，这些差别如何弥合？监管安排上的分歧、市场利益冲突及风险分配如何协调？比如，尽管这项政策依然还只是资本项目的有限开放，但只要开放了，市场波动就可能相互传递，两地的股市风险就可能相互感染，其防火墙如何设置？再比如，怎么避免港股A股化？

  这些都是沪港通启动之后立马就要面对的难题。投资人急盼两地管理层在制度设计过程中能未雨绸缪，尽早拿出切实有效的管理办法。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）