鉴于社会融资总额大幅收缩、金融部门资产负债表还在继续恶化，货币政策只能非常规：既要保持总体稳健，也要实施定向、定量和定期适度宽松，创新货币政策工具。这样的选择，可以打开货币政策预调微调空间，以使货币操作能更具前瞻性、及时性、针对性和灵活性；也可以实施定向“点贷”，支持实体经济；能盘活货币存量提高货币政策有效性。当然，从中长期而言，未来我国货币和金融市场化改革还应着眼于如何构建有效金融市场。

  □张茉楠

  在整体流动性偏紧、利率市场化加快推进，以及美国货币政策实质性转向的大背景下，我国正在实施创新性的政策组合工具，以切实降低不断抬升的实体经济融资成本，在宏观流动性管理与金融资源配置之间找到合理均衡。这正是周小川行长在2014博鳌亚洲论坛“央行的未来”分论坛上所说的中国实施“非常规货币政策”的内在含义。

  据周行长的解释，我国的货币政策所以一直是“非常规”的，是因为我国至今还没有具备实施传统货币政策所需的经济条件。纵观三十多年来经济发展的实际，虽然发展速度很快，规模、数量扩充也很迅猛，但是，问题也连续不断，从“一放就乱、一收就死”，到2008年国际金融危机以后进行大规模的投资刺激，几乎没有一个不是“非常规”的。其中，货币政策始终扮演了主角。

  看今年1至2月的金融数据，2月的社会融资总额呈大幅收缩之势，两个月的新增合计相较去年已是负增长，尤其企业信贷较1月减少2316亿，中长期信贷减少2137亿。今年以来经济产出的下降，是造成贷款和存款增长较为乏力的重要原因。在此情形下，近期我国货币政策明为“稳健”，实为“偏紧”。央行力求控制影子银行的活动，以促使M2增速在合理区间内运行。

  但金融部门资产负债表还在继续恶化。2008年国际金融危机的五年来，我国杠杆率的增势在全球主要经济体中是显得较为突出的。不同于美国，我国加杠杆来源于实体的融资需求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式在增加杠杆率。此外，银行机构虽然表内杠杆率不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。

  从这些部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端却是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配就导致融资成本大幅上升，特别是存量债务上升导致利息支出消耗更多新增融资资源，融资向投资的转化能力因此下降。

  对此，只要比较一下 2009年和2012 年下半年以来的两次社会融资总量的爆发式增长，就可以看得很清楚了。2012 年下半年之后的债务扩张对GDP 的拉动显著弱于2009年时期，由于存量债务过大，对经济增长的拖累作用逐渐显现。我国2013年信托资产总规模同比激增46%，创历史新高，而土地财政收入则超过了4万亿元，这些都凸显了地方债务刚性兑付和房地产调控的空前压力，低效资金配置的格局并没有发生太大的改变。

  由于当前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，因此，“去杠杆”的压力直接导致了信贷资金趋紧。考虑到今年将有约2.9万亿信托即将滚动到期，地方举债又将挤压其他部门资金需求，很可能会出现对应的这部分信贷进入 “以旧换新”过程的局面。尤其从近期情况看，各家银行为解决资金紧张的难题纷纷推出更高收益率的理财产品，另一方面则在通过收紧信贷政策来“节流”。实体经济融资需求和银行存款增长受限的矛盾进一步突出。

  近两年来，实体经济的融资成本一直居高不下。当前，我国的企业贷款利率比发达国家高出约两倍，去年夏秋间，我国企业的贷款利率水平在6.15%，而美国是2.25%左右，德国是3.5%左右，日本仅1%左右。今年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已达到了8%左右，是近两年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数，实体经济早已不堪重负。

  面对这样的恶性循环，货币政策必然只能非常规：既要保持货币政策总体稳健，也要实施定向、定量和定期适度宽松，创新货币政策工具。这样的选择，一来，可以打开货币政策预调微调空间，以使货币操作能更具前瞻性、及时性、针对性和灵活性。灵活开展公开市场操作，灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，通过“放短抑长”的操作方法，保证货币市场短期流动性平稳，同时适当锁定中长期流动性。此外，还可以通过央行资产负债表操作，针对不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。

  二来，可以实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，满足实体经济融资需求。对不符合产业导向的金融机构，可通过发行定向票据等方式紧缩其流动性。

  三来，能盘活货币存量提高货币政策有效性。非常规货币政策主要是定量调控。在传统意义上，央行一般通过控制信贷额度来调整货币供应量。随着货币供应渠道的多元化，非信贷渠道的资金投放逐步扩张，央行对于货币供应的控制力有所减弱，在这种趋势下，货币政策渠道可能要通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和流动性。超额准备金是商业银行为应对日常支付而存在中央银行的资金准备（央行资产负债表中的资产）。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月“钱荒”以来，我国各金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平，这意味着如有必要，调整超储规模能在不放松货币的前提下，通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而提高货币政策有效性。

  当然，从中长期而言，未来我国货币和金融市场化改革还应眼于如何构建有效金融市场，使金融体系更高效地为实体经济服务，并尽力争取使货币政策回归常规。这需要大幅提高货币利率市场定价透明度，使实际利率与汇率等资金价格能最大限度地真实反映资本和外汇稀缺程度的均衡水平；还需要在负面清单框架下进一步放松民间资本进入金融业限制，培育中小或小微银行信贷体系，真正解决金融末梢循环不畅等问题；进而通过优化私人及政府的储蓄和国际资本市场进入，促进储蓄者和投资者之间的竞争，提高资本形成与配置的效率。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）