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对经济运行划出上下限区间进行管理，是本届政府提出的宏观调控新思路。面对“三期叠加”的复杂局面，以及“去产能”、“去杠杆”、“去泡沫”的调整压力，如何把握好经济运行方向，防范经济增速滑出“下限”可能引发的一系列风险，不仅要有预警措施，明察风险源，还要有适当的应对处置措施，这样才能廓清思路，引领经济航船走出险滩。
——亚夫
■我国经济运行在当前和未来一段时期处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的新阶段。在“三期叠加”阶段，经济“去产能”、“去杠杆”、“去泡沫”的内在要求已成为经济下行的主要压力源，也是经济增速突破“下限”的重要触发条件。
■“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”对经济增速下滑有直接影响。“去杠杆”对GDP增速下滑的影响主要通过社会融资规模收缩来实现的。“去产能”对GDP增长有两方面影响：一是限制增量产能，制造业投资增长将相应放缓；二是清除存量产能，工业企业开工率下降，大量企业破产重组，进一步使工业生产增长放缓。
■防止经济增速滑出“下限”，宏观调控应坚持“区间管理”，推动中央政府、地方政府和企业间的杠杆转移，警惕“去泡沫”和“去杠杆”形成共振，对实体经济产生破坏性影响，加强对包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化的监测。
□李若愚
由于中长期潜在供给条件趋弱，长期积累的结构性矛盾积重难返，前期一揽子经济刺激计划加大财政金融风险，我国经济运行在当前和未来一段时期处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的新阶段。在“三期叠加”新阶段，经济增速由“高速”向“中速”换挡是正常现象，但宏观调控仍要保持经济运行处于合理区间。
为此，2013年政府提出上下限区间管理的调控思路：“下限”是稳增长、保就业，“上限”是防通胀。当经济运行保持在合理区间时，主推调结构、促改革；当经济运行逼近下限时，要以稳增长、控风险为主，同时兼顾调结构、促改革。今年前两月，工业、消费、投资、出口等宏观数据远不及预期，对于经济增速过快、过度下滑，GDP增速突破“下限”的风险需要警惕和重视。
经济增速突破“下限”的风险
1.经济增速合理区间“下限”的确定
2014年政府工作报告将GDP增速和CPI涨幅的预期目标分别设定为7.5%和3.5%。这是宏观调控区间“上限”与“下限”的重要参考。近两年，我国经济持续面临下行压力，经济增速总体放缓，消费领域物价涨势温和，生产领域则持续通缩。2012年与2013年，GDP均增长7.7%，CPI涨幅均为2.6%，PPI则分别下降1.7%和1.9%。2014年前两月，三大需求和工业生产增长全部放缓的同时，CPI累计同比上涨2.2%，PPI累计同比下降1.8%。在当前“低增长、低通胀”形势下，最应关注的是宏观调控区间的“下限”而非“上限”。
政府工作报告提出的预期目标 “GDP增长7.5%左右”并非经济增速的“下限”。经济增速合理区间“下限”的确定需要根据潜在增长率变化来判断，也需要结合就业形势来判断。根据我们计算，“十二五”期间年度潜在增长率在8%左右，按照以往实际经济增长率对潜在增长率偏离的均值计算，7%～8%的年度增长率是可接受的经济增长区间。而“十二五”规划确定的年度增长目标就是7%。
另外，潜在增长率是保持就业形势稳定的增长速度。2013年李克强总理在中国工会第十六次全国代表大会上作经济形势报告时表示，“要保证新增就业1000万人、城镇登记失业率在4%左右，需要7.2%的经济增长”。历史来看，GDP当季增速低于7%和处于7%-7.5%的情况较为罕见，2001年以来，具体有三段时期：一是2008年四季度和2009年一季度GDP当季同比增速均为6.6%，二是2012年三季度和四季度GDP当季同比增速分别为7.4%和7.3%，三是2013年二季度GDP当季同比增速为7.5%。
在这三段时期，2008年四季度到2009年一季度GDP增速低于7%时，城镇登记失业率由4%攀升至4.3%，出现大规模农民工返乡潮。但在2012年第三、四季度，城镇登记失业率稳定在4.1%，2013年城镇登记失业率下降至4.05%。上述现象也经验说明GDP增速的“下限”最低在7%，如果GDP增速低于7%，可能产生就业压力，出现较大规模失业。
2.经济增速突破“下限”的风险持续存在
2011年以来，由于中长期潜在供给条件趋弱，长期积累的结构性矛盾对经济增长形成制约，出口和投资“双拉动”的增长模式需要向消费和投资拉动切换，经济内生性增长动力不足，经济运行持续面临下行压力，经济增速突破“下限”的风险一直存在。
为此，2012年和2013年，政府均在下半年出手“稳增长”。2012年5-7月份央行两次下调存贷款基准利率，两次下调法定存款准备金率；2013年7月下旬以来，政府推出一系列“微刺激”政策。受政策刺激，GDP季度增速在整体减速的过程中出现小幅反弹。但政策刺激不能改变GDP增速整体下滑趋势，政策出台后一个季度到半年时间，GDP增速再次下滑。总体来看，近两年季度GDP增速变化呈现脉冲式小幅和反复波动，总体处于下行通道。
2014年前两月宏观经济数据全线走低，表现不及预期。就消费需求看，住房和汽车两大消费热点增长均减慢。商品房销售面积1-2月同比下降0.1%，限额以上单位家具、建筑及装潢材料同比增长11.8%和12%，分别比去年全年大幅下降9.2和10个百分点，汽车销量增长10.7%，比去年全年回落3.14个百分点。
居民收入是决定消费增长的关键因素，近年来，我国居民实际可支配收入增长有所放缓，将对未来消费增长形成制约。2013年城镇居民人均可支配收入实际增长7%，比上年回落2.6个百分点；农村居民人均现金收入实际增长9.3%，比上年回落1.4个百分点。
就投资需求看，城镇固定资产投资中，基建投资、制造业投资和房地产开发投资三大构成增速全线回落。虽然政府加快重点投资项目建设有望对投资增长起到托底作用，但社会资金成本上升、债券和信托等信用事件发生与社会融资规模收缩将对投资资金来源形成制约。去年下半年以来社会融资规模有所收紧，今年1-2月社会融资规模比去年同期少919亿元。时差相关分析结果显示，社会融资规模领先GDP、固定资产投资完成额约1个季度，同步于社会消费品零售总额变动。
就出口形势看，一季度出口金额同比下降3.4%，贸易顺差1028.3亿元，同比下降60.9%。预计一季度GDP增长7.3%左右，较去年同期和去年四季度均下降0.4个百分点，经济增速依然存在突破“下限”的风险。
经济增速突破“下限”的情景
在“三期叠加”的新阶段，长期积累的结构性矛盾表现突出，已威胁到经济增长的可持续性和稳定性。作为前期一揽子经济刺激计划的后续效应和溢出效应，政府短期内大规模投资支出和与之配套的银行信贷、影子银行融资过度膨胀造成持续数年的较大幅度加杠杆，财政金融风险显著上升。这期间宽松的社会资金环境和融资条件造成房地产价格泡沫进一步膨胀。
总体来看，与“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”相对应，经济“去产能”、“去杠杆”、“去泡沫”的内在要求成为“三期叠加”新阶段经济下行的主要压力源，也是经济增速突破“下限”的重要触发条件。
1. “去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”的情况
目前我国产能过剩问题严重，产能过剩行业既包括钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业，也包括风电、光伏、碳纤维等新兴战略性产业。经济结构调整的首要问题是“去产能”，即淘汰落后产能，压缩过剩产能，实现整体产能收缩。
我国整体债务水平和杠杆率（总债务/GDP）较高，社科院《中国国家资产负债表2013》显示，2012年全社会的债务规模达到111.6万亿元，占当年GDP的215%。其中，企业部门杠杆率已达113%，超过OECD国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首。公共债务中，中央政府杠杆率较低，地方政府杠杆率偏高。
为防范系统性债务风险和金融风险，我国经济需要“去杠杆”，即通过控制和适度降低金融机构杠杆率来降低全社会杠杆率，尤其是企业部门和地方政府的杠杆率。央行在《2013年第三季度货币政策执行报告》中明确提出“。在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。从目前稳健的货币政策执行情况看，总体保持中性略紧。
2012年下半年以来，我国房价出现新一轮快速上涨。与以往房价大涨不同，在调控政策、实际需求、区域差异等因素的影响下，目前的房价上涨呈现明显的区域市场分化。一方面，以北京、上海为代表的一线城市房价不断飙升，远远超出居民承受能力。另一方面，部分三、四线城市出现了严重过剩局面，房价持续下跌。房地产市场区域分化预示着我国房地产市场可能步入调整期，房价经过长期持续上涨后，或将步入“去泡沫”阶段。
2. “去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”三者间的相互传导
“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”相互影响、相互交织。从所属领域看，“去产能”是企业投资和生产能力被压缩，是实体经济领域的调整；“去泡沫”是过高的房地产价格下跌，“去杠杆”是实体经济部门与金融部门降低杠杆率，都是实体经济调整和虚拟经济调整兼而有之。
与实体经济相比，虚拟经济具有高度流动性、较强不稳定性和高风险性、高投机性，因此，虚拟经济的调整较实体经济调整更容易发生，调整速度更快，程度更为剧烈。“去产能”是持续数年的漫长过程，而“去泡沫”与“去杠杆”可能在较短时间内加速实现并使“去产能”更为剧烈。
从“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”的现状和相互关系看，未来可能的发展和传导路径有以下三种情景：
情景一：“去泡沫”、“去杠杆”和“去产能”全部加剧。表现为：房地产价格出现较大幅度下跌，房地产企业与一些地方政府资金链断裂，加速“去泡沫”→正规银行不良资产大幅增加，影子银行出现兑付问题，违约事件集中爆发→正规银行“惜贷”，影子银行收缩，金融部门加快“去杠杆”→企业及政府部门借贷与融资进一步减少，实体经济加剧“去杠杆”→企业经营更加困难，破产增多，实体经济“去产能”加剧。
情景二：“去泡沫”、“去杠杆”和“去产能”全部平稳进行。表现为：房地产价格出现小幅下跌，房地产企业与一些地方政府资金困难增加，“去泡沫”过程稳步推进→正规银行不良资产有所增加，影子银行遇到困难，违约事件少量出现，金融部门稳步“去杠杆”→企业及政府部门借贷与融资减少，实体经济稳步“去杠杆”→企业经营困难，亏损增多，实体经济“去产能”有所加剧。
情景三：“去泡沫”被延迟，“去杠杆”和“去产能”平稳进行。表现为：房地产价格仍保持小幅上涨，“去泡沫”延迟，但社会资金成本维持较高水平，债券市场与信托产品、理财产品等信用事件零星显现，正规银行不良资产略有增加，影子银行有所收缩，金融部门开始“去杠杆”→企业及政府部门借贷与融资有所减少，实体经济也开始“去杠杆”→企业经营困难，亏损增多，加剧实体经济“去产能”。
必须指出，情景一的结果最为悲观，可能引发危机事件，应尽力避免；情景二是相对乐观的结果；情景三是最为乐观的结果，但需要宽松政策“保驾护航”。下面在分析经济增速突破“下限”风险时，我们只对最悲观的“情景一”进行分析。
3.“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”对经济增速下滑的直接影响
为简洁地分析“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”对GDP增速的影响，我们只考虑直接影响，对相互传导形成的间接影响不做讨论。事实上，如果将间接影响考虑在内，“去产能”、“去杠杆”与“去泡沫”对经济增长的总体冲击要大于各自单独的直接影响。
首先，“去泡沫”对GDP增速的直接影响体现为房价下跌，并冲击房地产开发投资。从我国房价历史走势看，上世纪90年代后期以来，房地产价格曾出现三轮下跌：1996年下半年至1997年上半年，2008年下半年，2011年四季度至2012年上半年。其中，第一轮下跌为亚洲金融危机爆发之后，第二轮下跌为国际金融危机爆发之后，第三轮下跌则受到货币政策收缩以及房地产调控的影响。这三轮房价下跌幅度均较小，同比降幅在2%左右。1998年、2008年和2012年房地产开发投资实际增速分别为13.94%、13.31%和14.93%，均为历史低水平。
纵观日本上世纪90年代初房地产泡沫破裂以后和2008年美国次贷危机爆发后日本和美国房价走势，可看出房价下跌的过程缓慢而漫长，日本房价自1992年至今下跌了20多年，年度同比跌幅在1%-8%；美国房价则跌了五年（2007年底至2012年），季度同比跌幅在0.6%-6.6%。
根据我国和日本、美国房价下跌的历史情况，假设2014年出现较为剧烈的“去泡沫”（如当年房价下跌5%-10%），则房地产开发投资实际增速可能回落到10%。
其次，“去杠杆”对GDP增速下滑的直接影响是通过社会融资规模收缩实现的。非金融部门的融资活动是加杠杆的过程，因此，非金融部门“去杠杆”对应着融资活动减少，社会融资规模收缩。2009 -2012年，伴随社会融资规模爆发式扩张，非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）杠杆率（债务占GDP比率）整体呈上升趋势。
2006-2008年和2011年我国非金融部门杠杆率出现阶段性下降，体现为“去杠杆”。这期间社会融资规模占GDP比率为20%-27%。2013年社会融资规模为17.29万亿元，占GDP比率为30.4%。考虑到目前我国杠杆率较高，非金融部门总体债务水平偏大，需要较大规模的社会融资以保证社会资金链不断裂，假设2014年出现较为剧烈的“去杠杆”，社会融资规模占GDP比率回落至25%，全年社会融资规模约15-16万亿元。
根据有关实证研究结果，社会融资总量对经济增长的短期弹性为0.08。从增长率的角度来看，如果社会融资总量每减少1%，则引起GDP短期内增速下降0.08个百分点。如果2014年社会融资规模为15.5万亿元，比上年下降10.4%，将引起当年GDP增速下降0.8个百分点。
再次，“去产能”对GDP增长有两方面影响：一是限制增量产能，制造业投资增长将相应放缓。二是清除存量产能，工业企业开工率下降，大量企业破产重组，进一步使工业生产增长放缓。上世纪90年代末我国因重复建设问题严重曾经历过一次较为剧烈的“去产能”，1998年、1999年制造业投资实际增速分别为-2.4%和-5.9%，工业增加值增速分别为8.9%和8.5%。
与上世纪90年代后期产能过剩状况相比，目前的产能过剩积累时间长、涉及行业多、规模大、结构复杂，这就决定了本轮“去产能”任务较上轮更为艰巨。参照历史，考虑到经济结构的变化，假设本轮如果出现九十年代末那种剧烈的“去产能”，工业生产增速将降至7%，制造业投资实际增速将降至-3%。
综合上述分析，2014年如果出现较为剧烈的“去产能”、“去泡沫”和“去杠杆”，其直接影响带来的房地产开发投资和制造业投资增速下滑将使城镇固定资产投资实际增速较2013年下降8个百分点左右，GDP增速较2013年下降1个百分点左右。在较极端的情况下，2014年城镇固定资产投资增速可能跌至10%，GDP增速将跌破宏观调控区间管理的增长“下限”，仅增长6.4%。
警惕风险共振防范经济滑出“下限”
1.宏观调控坚持“区间管理”，防止经济增速滑出“下限”
上述分析表明，在 “去泡沫”、“去杠杆”和“去产能”较为剧烈的情况下，将出现GDP增速突破7%下限的风险。如果经济增速过快、过度下滑会冲击就业、居民收入和社会信心，甚至对经济部门的资产负债表形成较大冲击，可能使经济陷入“债务-通缩”的恶性循环，进一步危害到社会稳定。因此，宏观调控应坚持“底线思维”理念和“上下限”区间管理。一旦季度GDP增速滑出“下限”，政府应及时、适度出台刺激政策“稳增长”。
目前宏观经济政策仍具备一定的宽松空间，国家总体资产负债安全，财政赤字和政府债务余额均处于安全线内，法定存款准备金率较高（目前大型金融机构的法定存款准备金率为20.5%，中小金融机构为17%，为历史高水平），全年CPI涨幅有望低于存款基准利率（预计全年CPI涨幅2.5%，目前一年期存款基准利率3.3%），有足够多调节流动性的手段和工具。
2.推动中央政府、地方政府和企业间的杠杆转移
目前我国债务风险主要集中在地方政府和企业，去杠杆的压力也主要集中在这两大部门。而中央政府资产负债表较为健康，杠杆率相对较低。可充分发挥中央政府杠杆率较低的优势，实现中央政府、地方政府和企业之间的适度杠杆转移，即中央政府适度加杠杆，以为地方政府和企业去杠杆赢取空间。
在严格防范道德风险的前提下，中央政府可适度扩大代地方政府发债规模，对西部地区地方政府予以适当救助，增加转移支付力度。加快建立城市基础设施、住宅政策性金融机构，使其在地方政府债务处置中发挥重要作用。
3.警惕“去泡沫”和“去杠杆”形成共振，对实体经济产生破坏性影响
房地产与宏观经济具有高度的相关性，房地产开发上下游链条很长，而且具有很强的财富效应。在间接融资格局和以土地、房地产为主要抵押品的融资模式下，房地产价格与社会杠杆率之间存在一定的相互促进作用。一旦“去泡沫”开始，房地产市场出现调整，波及传导效应会使相关行业的经营风险上升并形成共振反应，对企业资产负债表形成冲击。
而房价下跌导致地价下降带来的负财富效应也会冲击地方政府资产负债表。企业和地方政府资产负债表状况的恶化将使其不得不缩减负债，造成全社会杠杆率下降，加剧“去杠杆”。
与全社会杠杆率下降相伴随，商业银行因经营风险上升将出现“惜贷”，影子银行活动也将减少，促使社会流动性闸门收紧，使房地产市场资金面进一步承压，进一步加剧“去泡沫”。如何避免“去泡沫”和“去杠杆”相互促进对实体经济的破坏性影响是防止经济“失速”需要关注的重点问题。
4.加强对包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化的监测
近年来，与影子银行相关的表外融资和债券融资占社会融资规模比重大幅上升，基于传统金融机构资产负债表计算的杠杆率的准确性下降，同时也使得金融运行机制更趋复杂。包括影子银行在内的各类新型杠杆化运行机制多数为规避监管的产物，具有一定的隐蔽性。而我国影子银行的统计数据零星、分散、甚至缺失，各监管部门之间的数据信息缺乏统一标准的口径，无法及时有效对影子银行杠杆率变化进行准确监测。
为此，需要将金融统计对象拓展到影子银行，建立包括影子银行在内的金融体系统计监测体系，加强对包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化的监测，及时把握金融部门“加杠杆”和“去杠杆”的进程。
（作者单位：国家信息中心）