⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

  上一轮牛市中的绩优股板块，如今却有不少公司陷入巨额亏损甚至濒临退市的窘境，例如在已公布年报的上市公司中，位列亏损额前十位的就有四位是曾经业绩优良的资源股。而曾经头顶“央企”和“专营”双重光环的*ST长油已陷入退市的泥潭，另外还有*ST二重、*ST凤凰、*ST国恒、*ST超日等紧随其后处于濒危状态，其中*ST二重在历史上行政级别还曾经不低。

  这些上市公司暴露出来的问题，表象上看似乎是行业趋势有起有落，但实际却是不少上市公司资本挥霍带来的后遗症，而导致资本挥霍的根本原因则与经济学中的合成谬误原理有着密切关系。何谓合成谬误？简单解释就是对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。例如，如果一家公司采取了能提高生产力的策略，而这种策略是竞争对手无法实施的，那么这家公司的利润是增长的。但如果所有的公司都可以获得这项提高竞争力的策略，那么结果只会是成本的上升和利润的下降，公司反而会陷入更加严重的亏损状态。

  看完经济学中合成谬误的原理，再对比上述这些沦入亏损泥潭的老牌绩优股，答案也就找到了。这些上市公司虽然完成了上市，有些甚至是整体上市，但是公司治理结构中的战略决策程序似乎没有改变多少。无论是行业高点还是行业低点，这些公司似乎总是在不断扩张。上市应该是一个财务去杠杆的过程，但是这些公司上市之后又都出现了财务大幅加杠杆的现象，这实际上就是资本挥霍的过程。导致问题的原因有很多，但可以归纳出的却有两条：一是董事会决策缺乏战略眼光；二是有些国企为了维持所谓的行政级别在不断扩充资产规模，这在航运股及资源股中尤为明显。

  以董事会战略决策为例，巴菲特曾以亲身体会在股东大会上向投资者解读合成谬误的原理，他在1964年买下哈撒韦公司时，这是一家亏损的纺织企业，不过当时哈撒韦公司也算是行业龙头，哈撒韦管理层普遍认为通过提高生产率和降低成本的计划能够让公司扭亏，但是巴菲特出于对合成谬误的理解，并没有采纳建议，最终将哈撒韦公司改造成了全球最成功的封闭型投资公司。而同期与哈撒韦公司类似的龙头企业伯灵顿公司董事会则选择了完全相反的道路，最终伯灵顿公司的结局与上述老牌绩优股也差不多。

  国企行政级别与资产规模密切相关这是众所周知的秘密，但资本市场对行政级别却不感冒，因为资本市场讲究是资本配置效率而不是资产规模。因此国资改革应该充分发挥资本市场资源配置的效能，混合所有制仅仅是形式，关键是提高董事会战略决策能力和企业彻底去行政化，这也是国资改革将给资本市场带来的扭转趋势的改革红利。