⊙阿琪

  诚如我们之前的分析预期，在A股瞻前顾后的磨底和反弹骚动的爬坡阶段，市场的方向性分歧将会越来越激化。现在，不仅是卖方机构与买方投资者，连外资投行也加盟到多空分歧的各自阵营中。由此可见，A股阶段性的拉锯震荡还得继续1-2个月的时间。

  市场分歧不仅表现在对行情趋势的预期上，也表现在对一季度经济下行、沪港通等一些事件影响的判断上。一季度GDP增速录得7.4%，完全符合我们之前的预期。并且我们认为，基数、需求不振、投资意愿显著降低等因素决定着二季度经济景气度仍将维持现状，增速仍会维持在7.4%左右的较低水平。从数据直观上来看，经济下滑源于工业增加值增速下降（3月份同比降0.1个百分点、较去年末降0.9个百分点）、投资增速显著降低（3月份同比降3.3个百分点、较去年末降2个百分点，其中房地产投资实际当季同比大降10.78个百分点、较去年末季下降0.88个百分点）、消费增速降低（3月份同比降0.4个百分点、较去年末降1.4个百分点）。但我们更关注的是一季度货币增速和利率水平的双降，3月份M2同比增速显著下降3.6个百分点、较去年末下降了1.2个百分点；一个月期限的Shibor利率从去年年末的5.913%、今年春节后的5.4%降低到了近期的4.06%左右。货币增速与利率水平同步下降在改革开放后的中国经济历史上是比较罕见的，“双降”充分说明实体经济中的投资意愿、社会需求在显著降低，经济景气度正处于系统性收缩中。

  从A股反应来看，由于市场对经济收缩早有预期，且也得到了一定程度的提前消化，同时逐步形成了“经济不行、期待政策”的共识，A股表现尚属平稳。在产能过剩、结构转型仍处于左半侧的背景形势下，目前稳经济的宏观调控处于政策困境时期。由于传统产业“胎盘”过大，新兴经济仍处于培育期和幼稚期，这个时候如果施行有力度、有规模的稳经济政策，幼稚期的新兴产业吸收有限，政策营养很可能过多地被“胎盘”吸收。因此，一方面目前的经济增速尚可接受，还没有施行系统性稳经济的政策需求；另一方面，当下稳经济政策更多是零碎性的、结构性的，且更多偏重于民生经济。在A股投资策略上，对政策的作用尚不能寄予过高的期望。作用在A股行情中，经济与政策预期的对冲效应仍会持续较长时间。

  关于沪港通，我们的预期是：（1）目前互通的投资品种和投资者资格还均有限定，很明显具有“边试边行”趋势，未来不仅交易品种和投资者资格试点范围会逐步扩大，并且预计深交所也会积极跟进，最终将会实现“沪港深”的一体化。（2）目前港交所实行T+0且无涨跌停限制的交易制度，而上交所实行T+1且10%涨跌停板的交易制度。我们认为，在“沪港深”一体化趋势下，最终会实现交易制度的全面对接。沪港通将在6个月后开始正式试点，之前是准备期，预计在正式试点前夕，上证180指数、上证380指数成份股与A+H股的A股可能先行T+0的交易制度。（3）沪港通正式试点之后，A+H股结构性存在的溢价或折价的价差会逐渐收敛（但因汇率因素、两地投资文化的差异不会完全消失）。因此，在沪港通试点启动之前，给那些价差明显的股票、具有两市交易条件的投资者（机构）带来了低风险跨市套利的机会。（4）如果A股市场的A+H股未来也能实行T+0交易制度，A+H股又不能完全消失，在沪港通试点之后会出现运用高频交易技术进行跨市场套利的赢利模式。分析利弊因素，沪港通对A股整体还构不成趋势性影响，A股“破局”的时机和条件都还不具备。

  在主题投资制胜的市场氛围下，近期以京津冀为龙头，丝绸之路、新疆、陕晋豫、海西以及各地域性自贸区的概念相继涌现，A股再次出现“炒地图”的景色。但我们认为，与2009年“炒遍960万平方公里”所不同，这轮“炒地图”预计会逊色很多。原因在于，2009年的“炒地图”是既有政策又有钱，经济处于“四万亿”撒钱的背景下，股市流动性也是高度泛滥，因而炒得猛、炒得广。而这次“炒地图”的背景大为不同，是“只有政策没有钱”，政府给出诸多引导和鼓励性政策，希望吸引民间投资和社会投资，股市流动性也处于紧平衡状态。因此，这轮“炒地图”可能会呈现“起得猛、熄得早”的行情特征，后续的主题仍会转到成批出现、络绎不绝的国资改革个股题材中。