⊙海通证券 李迅雷 高道德

  “中性策略”在近两年逐渐成为大家耳熟能详的投资类型，市场上层出不穷的对冲型中性产品也陆续进入投资者的视野中。那么究竟“中性策略”是怎样的投资方式，又是如何运作的呢？本文将围绕这一话题简单聊一聊。

  所谓的中性策略，通常指的是通过同时建立多头以及空头头寸，对冲某种市场风险的策略，这其中包含市场或指数的涨跌风险、行业偏离风险、风格偏离风险等等。一旦对冲了特定的风险，则策略的收益与该风险的相关性极低，而是通过获取相对于基准的ALPHA来赚取绝对收益。投资者使用中性策略能够将其投资能力扬长避短，任何一个投资者很难在各个方面都十分擅长。比如一个投资者擅长宏观比较，那么使用宏观对冲策略，可以发挥其宏观研究的特长，回避其选股或者行业配置的短板；如果一个投资者擅长做个股比较，那么他使用股票市场中性策略，就可以回避市场风险和行业选择风险，在个股比较方面获取收益。

  中性策略类型

  中性策略包含的种类较多，其中有宏观对冲、股票市场中性策略、统计套利、事件套利等。宏观对冲指的是在不同市场中，通过看多某个国家的经济做多其市场指数，看空另一个国家的经济做空对应指数来获取两个市场走势之间的价差，考验的是投资者的宏观把握能力。股票市场中性策略，多数依靠投资者的选股能力获取ALPHA。投资者一方面做空市场指数，同时同步构建股票多头头寸，从而获取个股战胜市场的收益，也有投资者更擅长把握行业内选股，则可以做空行业指数进行对冲。

  A股市场上，由于能够做空的工具较少，目前最为普遍的就是沪深300股指期货，故而大多数中性产品都是采用该种模式，做空期货来对冲市场风险。统计套利更多的会采用数学、统计模型挖掘股票、衍生品之间的价差变动，当发现某个品种价格短期高估，另一个品种价格被低估时，就构建多空组合配对，当品种价格回归合理区间时获取绝对收益。统计套利的交易频率相对较高，持仓时间较短。事件套利，则是利用股票基本面的事件性机会，通过多空股票对或是多空股票组合获取事件驱动带来的收益机会。

  业务模式

  无论是哪种类型的中性产品，其“中性”的概念，指的就是某种风险中性，故而产品从构建到清仓基本时刻都会保持多、空头头寸的匹配，不依赖趋势判断，而是依靠特定品种的选择能力获取收益。当然不同产品的风险承受能力不同，在产品说明书中会根据风险允许其进行少许的头寸暴露。A股市场上，通常而言头寸暴露比例不超过10%。

  中性策略的最大优势也由其“中性”体现，由于策略同时具有多空头寸，策略净值走势与市场涨跌基本无关。换言之，无论趋势投资者是否能找到投资机会，中性策略投资者总是能够通过找到高估、低估的对应标的来赚取差价。由于和市场涨跌无关，中性策略的收益波动率自然总是小于市场波动率，从而对于低风险偏好者具有较大吸引力。

  海外经验

  从海外经验来看，各种中性对冲型产品已经具有相当长的历史，且产品种类繁多、覆盖标的范围极广，产品规模也举足轻重。如美国BlackRock公司管理的Global Long/Short Equity Fund，自2012年12月20日成立至今，规模已达68亿美元。产品以基本面选股为主，从看涨和看跌两个视角来分析超过2500家成熟市场上市公司价值，以此形成多空组合。产品保持与市场涨跌的低相关性,BETA仅为0.2左右，年化波动率5.10%，大大小于指数的9.94%，2013年收益达到18.76%。

  A股现状

  A股市场上对冲型中性产品的规模尚远不如海外，但自2010年股指期货、融资融券等做空工具推出后，产品个数、规模增长趋势明显。目前市场上绝大多数产品集中在通过选股构建多头组合，股指期货构建空头组合的模式上。但在选股的方式上则大有不同：有些产品通过纯量化模型进行全市场选股，持有较多个数股票作为多头，同时采用行业中性、市场中性兼顾的模式构建组合。市场中性，通过采用股指期货对冲即可实现；行业中性，可以通过权重控制实现，即多头股票组合的行业配置比例完全复制沪深300指数的行业配置比例，保证多、空头在行业头寸上一致，这样就相当于组合与市场的行业配置保持一致，不持主观观点。最终策略的收益，不由市场和行业涨跌贡献（涨跌幅已经被“中性化”对冲掉），仅由行业内股票的ALPHA产生。例如沪深300指数中，银行、非银金融、地产等行业的权重分别为20%、13%、5%左右，多头股票组合在这些行业上的权重应该参照指数行业权重，或者存在较小幅度偏差。确定了行业权重，每个行业内的个股权重投资者可根据实际运作情况进行加权，以银行行业选择4只可能具有ALPHA的股票为例，行业内进行等权重加权的话，则每只股票权重为20%*(1/4) = 5%。

  当前市场上也有不少私募基金对冲产品，利用团队行业研究员的选股优势，采用研究员精选个股，对冲市场风险后赚取ALPHA。该种模式的产品由于精选股票数量较少，通常难以做到在行业或是风格上匹配沪深300基准，主要的风控就在于对冲市场风险，故而产品收益波动相对第一种模式较大，但收益率也可能更为可观。另外一个模式，则是量化研究方法与定性研究方法相结合。

  除了期货对冲产品外，市场上也有利用融资融券工具进行股票配对交易的策略。这种类型的策略交易频率往往较为频繁，一旦发现股价走势具有联动关系的两只股票突然出现异动，就会利用做多、做空机制锁定两只股票的价差，当其价差回归后赚取收益。目前由于融资融券标的相对有限，且券源数量也具有一定局限性，该种产品的规模和数量都远不如期货对冲产品。日后随着可融券标的的进一步扩展、或是个股做空工具如期权的推出，产品的增长速度必然不容小觑。

  此外，套利交易产品也是中性产品的一个分支，其主要利用统计模型发现期货、现货之间的价差机会来建立多空头寸。

  中性策略产品的推出，不仅极大地丰富了市场原有可投资标的，更重要的是，由于其收益特征与传统投资工具相差较大，不仅与市场涨跌幅无关，收益波动率较小，净值相对而言也更为稳定，这就为投资者进行资产配置提供了极好的工具。且对于低风险偏好者，当其认定市场未来存在较大下跌风险时，能够做的不仅仅是空仓等待机会，而是可以投资中性产品获取绝对收益。故而，做空工具以及中性产品的问世，对于A股市场来说绝对是向前迈了重要的一步。