⊙嘉实投资者回报研究中心

  随着经济的长期稳定发展，债务规模通常会不断增加，而且杠杆比率和资产价格也会持续上升。一旦经济走势不如预期，高负债将引发资产抛售潮，从而出现资产价格泡沫崩溃的时刻，即所谓的“明斯基时刻”(Minsky Moment)。近来关于中国是否即将出现“明斯基时刻”的讨论不绝于耳，各方观点也大相径庭。在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起探讨和分析“明斯基时刻”会不会很快降临中国。

  美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）1974年提出了 “金融不稳定假说”。根据明斯基理论，在经济稳定增长时期，信用扩张的步伐会导致债务水平增高，杠杆比率也会随之上升，最终导致金融危机的爆发并进入长期的债务清偿去杠杆过程，危机爆发点也称为“明斯基时刻”。具体来说，金融市场会经历三个阶段：在第一个阶段，实体经济所产生的现金收入完全能够支付债务本息，贷方的偿付能力较强；在第二个阶段，贷方继续扩大融资规模，但是现金收入只够支付利息；而到了第三个阶段，也称为“庞氏骗局”阶段，贷方所持有的现金已经不足以支付利息，必须不断通过借新债或者出售资产才能避免违约。在第一个阶段，经济体可以通过自我调节达到平衡，而在第二阶段，随着资产泡沫的形成和增大，经济自身只能勉强应付，进入第三阶段，经济自身的调节已经不足以保持经济的健康运转，金融体系的风险不断放大，而泡沫破灭的“明斯基时刻”也就自然降临。

  单纯从数据观察，中国经济似乎距离“明斯基时刻”并不遥远。首先，近年来中国的债务规模呈现爆发式增长。以地方债为例，根据审计署公布的数据，到2010年底中国地方政府负有偿还责任、担保责任以及一定救助责任的债务总计10.7万亿元，而到了2013年6月底这一债务总量已经升至17.9万亿元，平均每年增长23%。就偿付能力而言，野村证券的研究认为中国超过50%的地方政府融资平台不足以偿还利息或本金。与此同时，银行的表外理财产品存量规模已从2008年底的5300亿元攀升至2013年底的10万亿元，海量理财产品的背后必然对应着巨大的偿付压力。其次，中国经济的发展正处于转型阶段，经济增长的速度已经进入“7时代”。在产能过剩严重存在和传统产业升级尚未完成的环境下，以往通过扩大经济体规模来摊薄负债的方式越来越行不通。最后，近期爆发的信用违约事件印证了债务负担入不敷出的现象已经开始出现。例如，在2013年10月民间借贷P2P网站出现倒闭潮，民间借贷违约事件有集中爆发的趋势，而进入2014年，超日债券违约事件打破了债券市场零违约的“惯例”，近期私募债中森债券也出现兑付危机。可以说，信用违约的星星之火已经出现在多个市场。

  从上述情况来看，中国正在不断具备出现“明斯基时刻”的条件。但“明斯基时刻”的到来需要一个最为根本的前提，那就是资产的高度市场化定价，而这一假设在中国并不广泛成立。资产的市场定价是“明斯基时刻”出现的必要环境。以2008年美国次贷危机引发的金融风暴为例，债务的长期膨胀和杠杆的过度使用让信用体系难以为继，投资者为降低杠杆偿还债务开始减持资产。在美国这样的高度市场化经济体，各类资产交易活络，受到次级房贷债券大幅贬值的影响，投资者的抛售使得各类资产价格不断跳水，危机越陷越深，最终资本市场整体崩盘，出现了典型的“明斯基时刻”。事实上，如果债务对市场不敏感，“明斯基时刻”就可能不会到来。所以说，债务的市场化定价是刺破资产价格泡沫的必要前提。回到中国的现实情况，债务形式以银行贷款为主，贷款本身又多为发贷银行直接持有，证券化程度低，而债券交易以机构投资者参与的银行间市场为主导，总体而言债务“非市场化”特征明显。在此价格不敏感的环境中，即使债务危机发生，也不大会发生因资产价格跳水引起的大规模恐慌性抛售，挤泡沫的力度和速度都无法同高度市场化的成熟经济体相比，所以在整个经济体层面发生“明斯基时刻”的可能性不大。反观民间融资领域，由于其借贷行为和利率定价需要随行就市，随着债务的积累，在经济放缓的环境中可能出现的是局部“明斯基时刻”，但从根本上来说，这些尚不足以对经济主体形成真正意义上的冲击。

  综上分析，“明斯基时刻”是高度市场化环境中资产泡沫崩盘现象，市场化是“明斯基时刻”发生的前提。所以在市场化程度尚不很高的中国经济，“明斯基时刻”发生的可能性不大，去杠杆的过程虽然不似疾风暴雨，但会经历长途漫漫。