央行应该考虑如何保持货币政策的一致性。中国这么大的一个经济体，货币政策一定要有独立性。但我们也应看到，随着人民币国际化，资本账户将变得更加开放，在这个过程中我们是不是能够保持平稳的汇率水平？“三元悖论”的理论就表明，如果央行在这三个政策目标之中只能选取两个，如果我们要货币政策的独立性，资本账户的更加开放，那么汇率一定得是浮动的

  □刘利刚

  今年1月份以来，央行在外汇市场进行了比较大的干预。这是一种非对冲干预，那就是央行在买美元的同时在卖很多人民币，人民币进入中国银行间市场之后就把拆借利息压得很低。

  银行间拆借利息压低还有其他原因。去年年底特别是今年2月份中央预算下拨后很多钱都没有花出去，同时企业的贷款需求也相对冷淡。在这种情况下，银行的流动性很强，使得银行间7天回购利率回落到2.5% 的水平，而去年的平均值为4.4%。

  “双率齐下”只是短期现象

  在这种背景下，货币政策在今年1月中旬以来有一个宽松迹象，这在1-2月份进出口数据中就有所体现。比如，中国精炼铜的进口总量在前几个月大幅增长，但中国铜库存量也非常大，大约120万吨，保税区里铜库存也非常多。另外，今年中国铁矿石的进口增长迅猛，而天津港口的铁矿石积压却非常大。为什么会有这样一种情况？是不是很多贸易商用贸易手段来进行套利？原因很简单。在这之前，中国短期的市场利率平均在4.4%左右，而同时在去年人民币又升值了3%，无风险套利应该至少在7%—8%的区间。也就是说，只要套利者能借助贸易渠道把钱带进来，在中国市场里面会稳赚不赔，这就造成了很多的虚假贸易的产生。

  在这个过程中，央行突然行动，使汇率从6.04一直贬到6.20的水平，很多海外投机客已受到冲击，很多贸易商开始把现在的衍生产品结算掉。3月17日央行扩大人民币交易区间的举措恰逢时宜，随着区间的加大，汇率波动也加大，汇率在没有基本面支持时，贬值会更快一些，这造成贸易商必须把它以前美元的转口买回来，使人民币出现了一个更加弱的状况。“双率齐下”的干预是不是长期有效？

  我们认为，央行对汇市的干预只有短期效应，从之前的很多案例中可以发现这一点。通常央行对汇率干预时用口头指导，虽然央行也可进入汇率市场进行买卖，使汇率短期向预期发展，但是我们很难看到央行能够长期在汇率市场进行干预，从而使人民币停留在一个贬值的状况。特别是在现在这种状况下，我们都知道日本央行还在进行量化宽松，美国的美联储虽然在减少买债，但其量化宽松还在进行。在这样一种情况下，海外的利息跟国内的利息的利差还存在，只要这个利差存在，如果投机客认为央行不可能无限制用非对冲的方式进行干预的话，他们就会继续做套利交易。

  笔者认为，这次利率下降可能会在短期内支持经济发展，虽然第一季度中国宏观数据比较差，工业产出值、投资、零售等指标都是在一个历史的低点，但二季度应该有一个小幅反弹势头。原因很简单，中国新年之后，新开工项目大幅增加。经济反弹以后，企业对资金的需求也会增加，利息也会上来，利率下降状况对央行来说是不太可能持续下去的。

  另外，非对冲的干预对房地产市场也有一定负面影响。笔者认为，市场不应该对房地产市场过于悲观，在现在这种资金的流动状况下，只要中国有热钱进来，钱一定会流入所谓的理财产品、影子银行、高收益的房地产市场。一个过度宽松的货币政策也会造成房地产泡沫重新开始，所以在这种情况下，央行短期的汇市非对冲的干预只是一个短期的现象，它不可能持续下去。

  中国资本不流出，房价难以大降

  无论汇率市场还是房地产市场，都应该与货币政策连在一起看。我们认为，当务之急，央行应该考虑如何保持货币政策的一致性。中国这么大的一个经济体，货币政策一定要有独立性。但我们也应看到，随着人民币国际化，资本账户将变得更加开放，在这个过程中我们是不是能够保持平稳的汇率水平？“三元悖论”的理论就表明，如果央行在这三个政策目标之中只能选取两个，如果我们要货币政策的独立性，资本账户的更加开放，那么汇率一定得是一个浮动的汇率，我们不可能保持一个缓慢升值的汇率或者是没有风险的汇率。

  我们不妨观察一下中国香港的货币政策。它舍弃了货币政策的独立性，因为它需要资本账户的自由流动，香港是一个自由港，没有资本管制。同时香港是国际金融中心和国际贸易中心，它需要一个比较平稳的汇率，如何来创造一个平稳的汇率呢？港币跟着美元走，实行联系汇率制。

  所以，关于房价能不能降下来，笔者觉得与汇率制度安排息息相关。如果我们还是使用现在的汇率制度，人民币处在一个缓慢升值的轨道，波动很小，说明汇率没有任何风险，在这样一种状况下，利差和人民币升值预期将会使更多的资金流入中国。笔者认为，资金势必流入这些高收益的行业，房地产行业现在还是高收益的行业，房地产价格很难向下。

  再来看汇率波动。长久以来，人民币波动很小。为什么我们没有看到人民币的双向波动？原因很简单，因为美国在进行量化宽松，海外资金太便宜，很多钱还往中国走，中国的人民币因为资本大幅流入而缓慢升值。为什么资本不流出去呢？这与中国的资本管制有一定的关系。我们认为，中国一定要鼓励资本流出，特别是民营企业、中国居民，如果可以自由在海外投资的话，我们才能真正看到双向资本流动，让我们的汇率真正动起来。因此，在这个过程中，很多人对中国房价特别悲观，笔者认为，如果没有中国资本流出的话，中国的房价难以大幅下降。

  降准或是最好选择

  从短期来看，宏观经济面临一系列挑战。比如，第一季度经济数据不理想，PMI指数连续四个月都在下滑，同时发电量和工业增加值都在往下走。但是国内银行信用利差在不断扩大，如AA评级的公司一年和三年期的债券收益率都在往上走，银行贷款利息仍在7%以上。

  经济在往下滑，利息在往上走，是不是应该在货币政策上给市场一些信心？央行能不能考虑把存准率降下来？

  此外，第八期“复旦—ZEW经济景气指数”还显示，中国通缩预期在大幅上升。通缩对经济来说是一个很坏的事情，最重要的原因是国内的需求在下降，同时供给还在相对高的水平，在这样的状况下，价格是一定往下走的。

  怎么解决通缩问题呢？在某种程度上货币政策在前两年都没有任何变化，随着经济增长的下降，货币政策是不是在短期之内要考虑这样一个问题？

  我们认为，目前来看，一个比较行之有效的政策还是调降存准率。我们的贷款利息已经由市场决定，唯一一个有效的市场利息就是存款利息，现在还有存款利息上限的管制。但是，如果存款利息被降得更低，影子银行会不会又因此而变得更加猖獗？所以从央行货币政策来看，降准可能是一个比较好的选择。另外降准也有助于影子银行和地方债务去杠杆化，我们都知道在前五年金融危机当中，地方政府的债务飙升得非常高。如果央行降存准率使整个经济的利息水平能够下降的话，那么它也在某种程度上可以帮助地方政府去杠杆化。

  （作者系澳新银行大中华区首席经济学家）