⊙上海证券研究所 屠骏

  对于创业板的整体性趋势判断，我们曾在本栏连续发表以下观点：3月初创业板综指将面临2012年12月5日585点启动以来时空两方面最大的一次“平坦型”中期调整，未来1250-1550点区域将是常态运行区间；4月中旬之后，可以着手远眺一次创业板的“狙击战”。劳动节前创业板综指探低1248点后出现反弹趋势。承接前期的判断，我们认为，创业板“狙击战”已经拉开帷幕，创业板、中小板“两板”白马成长股将大概率提供超额收益。

  跌出来的机会

  中国人民银行近日发布《中国金融稳定报告（2014）》(下称《报告》)，为我们提供了一个“存量结构行情崩溃与重建”的较好视角。首先，对于市场呼吁，需抓紧研究论证并稳步推进股票“T+0”交易制度，央行表现的态度颇为谨慎。《报告》指出，经过多年的发展，我国股票市场取得了长足的发展，但总体上仍处于“新兴加转轨”阶段，因此当前A股市场是否实施“T+0”交易需全面研究，审慎对待。此外，在节前发布的港股通细则中，上证所对交易方式进行了细化，其中，规定回转交易以本地规则为准，即“香港市场投资者买入沪股通股票当日不得卖出，内地投资者买入港股通股票当日可以卖出”。上述公开信息，基本宣布此前“T+0”预期落空，大盘蓝筹股交易制度创新带来的估值修复动力有所削弱。

  其次，《报告》提到，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。《报告》进一步指出，刚性兑付诱发投资者资产配置不合理调整，抬高了市场无风险资金定价，市场无风险利率上升，造成蓝筹股市盈率下降，债券市场和股票市场低迷。对此，我们有两个基本的判断。第一，这里“风险可控”与“有序”的用词，显示出短期内全面打破刚性兑付难度仍较大。《报告》的上述提法与前期银监会99号文中要求信托公司及其股东 “建立流动性支持和资本补充机制”的表述是一致的；第二，即使高收益理财和非标准化债权产品吸引力下降，也不一定短期内改变蓝筹股市盈率下降与股票市场低迷。事实上，场外资金对于股票市场的态度一贯是锦上添花，而非雪中送炭，场外资金规模性入市前提是股市呈现显著的财富效应。在今年国内房地产市场投资机会减少过程中，国内资金无视近在咫尺的股市“估值洼地”，涌向海外房地产市场对此构成一个很好的佐证。

  因此，“T+0”交易制度落空与股市“估值洼地”短期内对资金吸引力不显著，均强化了前期我们对目前市场博弈环境的描述：1、进一步确立了“大小盘股已站在同一起跑线上”的核心策略观点，市场在存量弱势常态下，谁跌多了谁就有机会，大小盘股都一样；2、今年上半年市场本质是消化去年的结构性牛市，操作难度不小。

  经过本次调整，存量结构行情崩溃重建规则将进一步指向“跌出来的机会”，这也是我们将阶段性超额收益机会一直锁定在创业板“狙击战”的主要逻辑。

  创业板“狙击战”打响条件具备

  在经济增速放缓与结构调整的大背景下，海外成熟市场成长股在经济转型期提供超额收益已是不争的事实，同时本次调整白马成长股估值下行28%左右之后，对沪深300指数的估值倍率进一步收缩的空间已经有限。

  另一方面，对于创业板整体趋势而言，承接前期的判断，我们认为5月上旬可能出现一次较好的战术买入时点。首先，两个事件性负面冲击的峰值已过。随着4月30日上市公司一季报披露时间窗口的关闭，业绩地雷引发的非系统冲击波消失；同时，预披露与IPO重启对于市场的情绪性冲击即将告一段落。事实上，市场对于预披露与新股发行之间数量与时间的对应关系，存在一定的情绪性误读。节后IPO重启对于市场情绪冲击有望得到一定程度修复。其次，创业板综指1250点、中小板综指6000点附近区域是“两板”小票最重要的历史成交与筹码堆积密集带，也是年移动平均线所在，应该具有强劲的支撑。

  所以我们判断，经过本次调整，存量结构行情崩溃重建规则将指向“跌出来的机会”—— 5月上旬开始估值调整到位的白马成长股，将引领创业板“狙击战”。在具体投资标的选择上，在整体消费中速增长时代，信息消费、电动汽车将成为年度最突出的亮点，对于白马成长股的选择，需要兼顾估值安全性，成长确定性与主题热点性三要素。当然，前期出现足够的跌幅也是十分重要的交易性因素。