□桂浩明

  自去年5月下旬起，我国资金市场明显开始收紧，各类债券品种的利率大幅度上升，并到6月酿成了“钱荒”。与之对相对应的，则是此间沪深股市出现一波快速下跌行情，在利率飙升的时候，股市跌得最惨。而过了6月，债市利率逐渐回落，沪深股市随之应声上涨。于是，人们也就产生了这样的印象：如果利率上涨，那么股市多半会跌；反之，假如利率下降了，股市照例有一波上升行情。

  其实，利率与股市的这种反向关系正体现了最浅显的金融学原理。习惯上，人们总会把利率视为股票市盈率的倒数，如果一段时间债券市场的利率较高（也就是债券价格低了），那么这个时候股市的市盈率就会下移，否则股市、债市两个市场之间就会形成事实上的套利空间。再进一步说，在利率高企的情况下，股票投资者必然会要求有比较高的风险补偿，而这样一来势必导致对股票估值的下移。查查几年来债市和股市的行情可知，债市利率与股市市盈率之间的负相关关系基本上稳定的。

  不过今年以来情况却有了一定的变化。从一季度的局面来看，虽然还是有市场资金偏紧的说法，但反映资金价格的利率却不见继续高，反而稳中有降。尤其交易成本最低、灵活性最高的回购利率，一直是处于相对低位，与去年同期相比要低一个百分点以上。而且，即便在央行不断回笼货币的情况下，回购利率也依然保持在低位。一季度债券价格的总体上涨趋势，还是今年以来我国资本市场的一个亮点。按理，债券利率降低了，股市理该上涨才是，可是沪深股市行情却根本不为所动。研究市场资金流向的人还发现，事实上也没有因为债券利率下跌而出现资金回流股市的状况，两个市场似乎是被隔开了。

  这真怪了。问题到底出在哪里呢？

  分析一下可以知道，首先，现在市场上资金还是紧张的，这从新增信贷规模以及M2的增幅上就可以看出来。但是由于经济活动降温，企业开工下降，特别是由于经营状况不佳使得具备融资能力的客户减少，这样也就弱化了对资金的有效需求，使得资金利率承受了不小的压力。而这与市场宽松背景下的利率下行完全是两回事，所以这种利率下行也就不会对股市产生正面影响。其次，由于实体经济不佳，投资者对于股市的运行缺乏信心，这种时候他就很难轻易地降低对投资股市的风险补偿要求，自然的也就不会愿意去推高股价。更况，在实体经济不佳的情况下，企业盈利状况相对也不可能太好，这对于较为看重未来预期的投资者来说，在买卖股票上就会更加谨慎。第三，去年资金市场利率大涨的时候，由于缺乏对接的工具，很多投资者并没有渠道来购买相应的产品，获取收益。但去年下半年以来，随着互联网金融的发展，固定收益类的理财产品不仅数量多，而且交易极为方便，这就使得即便在利率不算很高的情况下，相关产品还是能够吸引相当部分的投资者，这就扩大了投资此类产品的客户队伍。货币市场基金规模突破10000亿元就是一个很好的例证。另外一方面，这显然也截留了相当一部分原本会流向股市的资金。于是，债市利率的下跌，并不引发资金流动方向的改变，自然也起不到推动股市上涨的作用。换言之，现在债市利率跌而股市不涨的局面，并非偶然，是需要人们充分去认识，好好重视的。

  今年以来，我国资本市场出现了不少很值得研究的新现象，股市与债市的不再呈现过去那样的负相关关系应是其中较为突出的一个。在笔者看来，这应该是由于局部环境条件发生改变的结果，并不证明传统的金融理论已失效。可问题在于，现在的沪深股市投资者要在这种稍显反常的局部环境条件下操作，就要不能不高度关注这种变化的影响了。要不然，还是继续按过去的思维模式操作，那么一定会失误，造成难以弥补的损失。与之类似的问题，还有像楼市与股市的关系等，如今也是与过去出现了很大变化。及时跟踪、研究这些新变化，已是当今投资者不得不面对的新功课。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）