之所以目前市场弥漫着对经济预期过度悲观的情绪，有三方面原因，一是当前的经济刺激强度被低估了，二是把长期因素误认为短期冲击了，三是随着改革的深入，“市场”正逐渐出清替代“政府”出清，而各方对此还未有足够的思想与心理准备。
□胡月晓
当前市场各方对中国经济前景预期存在较大分歧。尽管4月PMI指数继续回升，但市场整体认为PMI数值50.4的水平显示经济仍处于较为疲弱的“偏软”状态，增速仍有可能继续下滑。作为国家智库的中国社科院近日也发布报告称，二季度经济增长或将继续小幅下探至7.2%。但笔者认为，年内中国经济“底部徘徊，有限复苏”的格局未变，经济增长虽不能快速反弹，却也不会持续向下。
很显然，对经济过于悲观的预期，国内资本市场尤其A股市场和微观企业经营困难状况是很多人的依据。看今年的经济运行格局，很可能会呈现“宏观稳定、微观困难”的局面。这种状况在现实中的表现，就是GDP增长维持平稳甚至略有上行，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这种宏观和微观背离格局，十多年前也曾有过。在上一个经济繁荣期前的2002年至2004年间，我国宏观经济呈现了稳健运行态势，GDP当季增速大致运行在9%至11%之间，但工业经济运行状况却未见改善，工业企业在营收增长的同时，利润增长却在下降，同期工业企业亏损总额从1000亿上升到了1200多亿。宏观和微观运行表现差异，说明在一轮新周期的酝酿过程中，市场的出清和经济增长的蓄势，必然造成一段宏观、微观表现差异的过渡期。
笔者之所以认为目前市场的预期过度悲观，也有三方面的依据，一是当前的经济刺激强度被低估了，二是把长期因素误认为短期冲击了，三是随着改革的深入，“市场”正逐渐出清替代“政府”出清，而各方对此还未有足够的思想与心理准备。
2008年国际金融危机后被广为诟病的“四万亿”刺激计划，其建设周期为3年，平均每年1.33万亿。而按今年的铁路建设规划，年内要完成的投资规模为8000亿，加上前期公布的2200亿城市轨道交通建设规划，今年全国仅城市地铁和铁路建设投资规模就超过了1万亿。与过去以房地产开发为主的投资建设模式不同，当前建设发展的投资主体更多地为企业主导、投资方向更趋多元化、投资结构也更合理；这意味着单位投资的固定资本形成率更高，从而单位投资对国民经济增长的拉动作用也更强。从国民经济核算的角度看，各类基建投资中土地成本属于转移支付的概念，并未直接形成经济增长。
实际上，在房地产开发为主的投资增长模式下，2009年的投资高速增长，伴随的却是固定资本形成增长速度的下降，当年的经济反弹，实际上是消费强力刺激的结果。这说明，随着投资结构的改变，投资增速下降对经济的放缓作用被高估了。随着更多项目向民间资本的开放，我国的投资效率会进一步提高，投资对经济增长的乘数会进一步提升。
从经济运行态势看，过去30余年我国经济增速的适宜运行区间为9%至11%，平均值为10%。因此，从经济增速上看，早在2011年我国经济运行就已“偏冷”，自那时起“保增长”的论调也就一直没有消停过。受国际经济格局转变、国内人口红利消失、城镇化进程放缓等多种因素的综合影响，我国经济发展由高速增长阶段下移到中高速增长阶段。据各国经济发展的经验，一国经济由起飞阶段的高速增长期进入中等收入阶段后，经济增速通常会下降3%至4%的台阶，如此看来，未来我国经济增速将可能下移至6%—9%的增长轨道。当前的经济转型，正是经济增速的“换挡期”。
按照下移台阶后的经济增速标准，当前7.5%左右的水准，刚好处于未来合意增长区间的中值，应属增长完美水平。市场之所以对这个水平不满意，只因为习惯了过去长期的高速增长，在心理上有点不适应而已。主观上的不舒服，通常会给人们带来将长期因素短期看待的倾向。当前市场上普遍存在的认为经济增长将继续放缓的理由，如人口红利消失、城镇化放缓、国际产业转移等，实质上是导致经济下台阶的长期因素。
虽然以当下的现实环境，违约风险增加对经济冲击的传导途径基本被堵住，但对短期经济前景不看好的最现实担忧，还是来自于经济增速下降后带来的信用风险暴露上升。对于这一真实的威胁，政府已明确透露出要让市场经济参与主体承担风险的意愿，而不再像过去那样由政府包揽，或采取普遍的“救市”行为。在中国以往发展过程中，经济运行中的“偏差”和“过失”，如畸高的银行坏账等，通常都采用政府“出清”、而非市场“出清”的方式解决的。本届政府通过十八大及十八届三中全会，已向市场清晰地释放了继续深化改革和扩大开放的信号，要让市场机制在经济运行中发挥更大作用。但是，市场显然没有对“出清”方式的转变做好心理准备，因而市场主体在面临这一转变趋势时，悲观情绪普遍上升。
基于上述“宏观稳定、微观困难”的新经济格局的判断，笔者认为，在经济“底部徘徊、有限复苏”的阶段性特征不变的情形下，受海外经济复苏的影响，宏观经济运行将呈现平稳略升的格局。另外，在经济结构调整和产业转型的大趋势下，市场需求结构会有较大变动，微观企业经营状况在整体低迷的同时，还将继续分化。
按以往政府的调控习惯，市场普遍对政策放松有着较高预期。鉴于以往政府托底救市的惯例，市场对政府将采取货币放松政策的期望也颇高。这样的思维怕要改改了，除非有信贷放松的配合，各种建设规划都不应被解读为偏宽松的财政刺激。
在“宏观稳、微观难”的背景下，货币当局“紧数量、低利率”的政策趋势不会变。因此，股市整体低迷趋势将延续，但债市将会有稳定收益的机会。
（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）