非标和债券之间并不存在必然的替代关系。非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的衰和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。另外，非标放缓大势所趋，需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。
银行在业绩压力下，资金配置从债券转向高收益率的非标资产。两者之间存在一定替代关系，但数据统计不足以支持非标与债券的相互替代的判断。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目，都是典型的资产驱动模式，与债券配置的负债驱动模式存在显著不同。资产驱动模式，资产带动负债增长，该项负债与资产匹配，一方面，这部分资产由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。
伴随着监管趋严，一方面，同业纯粹化，同业项下的非标将受到限制和清理；另一方面，严控资金投向，表内非标投资要遵从国家宏观政策和产业政策要求。预计监管部门还不会对非标投资总额做出统一限制。非标增速将放缓，我们预计未来两年主要上市银行非标余额年均增速下降至20%。
⊙中国银河证券
在过去的一年，“非标不死，债券不兴”盛行，其逻辑在于，银行在考核压力下，资金配置从传统的债券转向高收益率的非标资产。如果这一逻辑成立，显然非标的兴衰构成债市需求变化的关键变量。
在讨论之前，需要对非标的内涵与外延做出严格的限定。本篇报告除非特别说明，“非标”特指银行表内类信贷资金投放，包括表内同业科目及投资科目类信贷资金投放。“非标不死，债券不兴”的逻辑尚需几个问题检验：（1）非标总量如何，主要发生的时间段在什么时候？（2）非标显著增长期间，债市表现是否呈现一致反映？ （3）不投非标与踊跃投资非标的银行债券需求趋势是否存在显著差异？（4）典型非标行是否存在债券与非标之间的显著替代关系？
截至2013 年底，主要银行表内非标余额3.15 万亿。2012 年下半年、2013 年上半年、2013年下半年是非标总量增长最快的阶段，分别增加1.06 万亿、8543 亿、9131 亿。我们的指标表明银行非标快速发展的阶段为2012 年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度。考虑非上市银行部分，我们预计银行表内非标余额4 万亿。
非标与债券相互替代逻辑在数据统计面前面临挑战：（1）在非标同样快速发展三个阶段，2012年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度债市表现迥异；（2）未配置非标的大型银行与非标主要银行在债券需求配置表现出同样的趋势，即需求下降；（3）非标主要银行的债券需求与非标并没有表现出在总量和方向上显著地的负相关性；（4）兴业银行非标、债券统计表明两者之间同样没有总量和方向上显著地的负相关性；（5）以2012 年上半年大型银行与股份行债券增量比例为参照，股份行债券累计少增4936 亿，同期非标新增25978 亿，占比19%。非标对债券的替代仅是局部的，而非全局性的。
核心逻辑在于非标是典型的资产驱动模式。资产带动负债增长，该项负债与资产匹配。一方面，这部分资产由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整，比如挤出债券配置；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。最终该项资产下降会带动负债的下降，对债券配置的边际拉动是有限的。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目都是资产驱动模式。在投资模式下，非标投资增加带动存款增长，资产负债的匹配不会产生额外的资产配置需求；在三方买入返售模式下，银行协商确定资金投放项目后，最终出资行一般采用同业融资匹配出资。
我们预计，主要上市银行非标余额增速将放缓，未来两年银行表内非标余额年均增速下降至20%，这主要是基于两方面考虑：（1）供给能力方面，主要银行的资本消耗过快，无力承担进一步大幅扩张，而资本充足的大型银行风险偏好不会轻易做出较大调整；（2）供给意愿方面，对资产价格和经济的预期使得银行供给意愿出现下降。
所以，非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的死和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。另外，非标放缓大势所趋，需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。
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1、非标余额及快速发展阶段
有三种方式可以观测非标（表1）。我们以银行公告数据为准。社融及其他存款性公司统计在余额统计、发生阶段在非标发展的观察存在盲区和不足（图1）。这些不足包括：（1）社融统计与银行表内非标余额差距拉大；（2）同业资产负债差额包含扰动变量多，且发展趋势与银行表内非标余额存在明显差异。
表1：三种非标统计观察方式比较，以银行非标统计为准
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资料来源：中国银河证券研究部
图1：三种非标增长趋势对比
社融统计优于同业资产负债差额统计(半年度统计）
■资料来源：中国银河证券研究部
截至2013 年底，主要银行表内非标余额3.15 万亿。考虑非上市银行部分，我们预计银行表内非标余额4 万亿。2012 年下半年、2013 年上半年、2013 年下半年是非标总量增长最快的阶段，分别增加1.06 万亿、8543 亿、9131 亿。
图2：委托信托增势与银行口径趋势一致
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资料来源：中国银河证券研究部
利息收入弹性指标显示银行非标快速发展的阶段为2012 年四季度、2013 年一季度、2013年四季度（图3）。
图3：2012年Q4、2013年Q1、2013年Q4非标显著增长
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资料来源：Wind,中国银河证券研究部
我们设计了利息收入弹性指标，可以将非标的发展期由半年期细分至季度。其基本原理是以大型银行的资产利息收入弹性为参照，在既定的利率周期内，股份行与大型银行利息收入弹性差距变动反映了非标的变化（高收益资产占比提升）。
2、非标发展与债市表现的回溯检验
“非标不死，债券不兴”，非标对债券配置的替代，暗含以下三个命题：（1）在非标发展相同阶段，债市要对银行的资产调整做出相应反映，并反映在收益率上；（2）非标偏好不同的银行债券配置需求趋势应表现出分化；（3）非标供给主要银行的债券和非标配置出现此消彼长的状况。
我们所做的统计表明：（1）在非标同样快速发展三个阶段，2012 年四季度、2013 年一季度、2013 年四季度债市表现迥异（图4）；（2）未配置非标的大型银行与非标主要银行在债券需求配置表现出同样的趋势（图5），即需求下降；（3）非标主要银行的债券需求与非标并没有表现出在总量和方向上显著地的负相关性（图6）；（4）标债与非标增量比较所示，两者无论是增长方向和绝对量并不是绝对的此消彼长关系。
图4：非标快速发展的三个阶段债市表现迥异
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资料来源：Wind,中国银河证券研究部
图5：大型银行与主要非标银行债券需求趋势一致
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资料来源：Wind,中国银河证券研究部
图6：主要非标银行债券和非标并没有显示显著的替代关系
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资料来源：Wind,中国银河证券研究部
逻辑梳理：非标之资产决定负债
非标与债券并不是简单的替代关系，非标增长的模式是资产驱动，与债券配置的负债驱动显著不同（图7）。
图7：资产决定负债VS负债决定资产
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资料来源：中国银河证券研究部
在资产驱动模式，资产带动负债增长，该项负债与资产匹配，一方面，这部分资产由由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整，即挤出债券配置；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。同样的，该项资产下降会带动负债的下降，对债券配置的边际拉动是有限的。非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目，都是典型的资产驱动模式。在投资模式下，非标投资增加带动存款增长，资产负债的匹配并不会产生额外的资产配置需求；同样的，在三方买入返售模式下，银行协商确定资金投放项目后，最终出资行一般采用同业融资匹配出资，非标资金成本FTP 定价采用同业融资利率对标。图8 是一个典型的非标模式。第一步完成交易，是一个典型的非标投资模式。全部步骤完成透视银行核心账务处理，典型三方买入返售模式下最终出资行通过同业融资完成了项目资金投放，并节约了资本。在图8 中，为了便于理解，我们统一假设：（1）融资企业A、信托公司B、过桥企业D 在银行C 开立账户以完成交易结算；（2）银行E 的理财实体在银行E 开立结算账户（图8）。
图8：典型非标模式反映了资产决定负债特征
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资料来源：中国银河证券研究部
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1、监管政策展望：同业纯粹化，严控资金投向
我们预计，未来非标监管政策主要沿两个方向发展：（1）同业纯粹化，同业业务回归短期资金融通的本源，三方买入返售被叫停，同业项下的非标将受到限制和清理；（2）监管部门通过综合授信统计强化资金流向的监控，表内非标投资应遵从国家宏观政策和产业政策要求。此外，在支持实体经济的导向下，我们预计监管部门还不会对非标投资总额做出统一限制，非标总额更多取决于银行自身的风险偏好和资本充足状况。
监管部门先后发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8 号，以下简称8 号文），《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合[2014]11 号，以下简称11 号文）规范非标业务。此外，《同业融资管理办法》（以下简称9 号文）也流传盛广（表2）。
表2：监管部门逐步收紧非标监管
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资料来源：中国银河证券研究部
2、非标前景展望：增速放缓
尽管缺少明确的数据统计，但非标融资增长与经济复苏、基建及房地产投资相继出现，我们相信非标的投向呈现相当的集中性，使得非标需求具备刚性。因此，我们认为非标是供给决定需求，非标前景展望更多从银行的供给能力和意愿考虑。
我们预计主要上市银行非标余额增速将放缓，主要基于两方面：（1）供给能力方面，主要银行的资本消耗过快，无力承担进一步大幅扩张，而资本充足的大型银行风险偏好不会轻易做出较大调整；（2）供给意愿方面，对资产价格和经济的预期使得银行供给意愿出现下降。我们前期调研了解到，主要非标供给行一季度以来供给意愿出现明显变化，主要原因在于对资产价格预期发生了很大变化。
我们预计未来两年银行表内非标余额年均增速年均下降至20%（图9）
图9：预计未来两年主要银行非标年均增长20%
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资料来源：Wind,中国银河证券研究部
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前文所述，非标的资产决定负债与债券配置的负债决定资产显著不同，非标的死和债券的兴没有必然的因果关系。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件。非标放缓大势所趋。需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。
（执笔：黄斌辉）
| 指标名称 | 数据频率 | 观测方式 | 对非标的解释力度 | 原因 |
| 信托、委托贷款 | 月度 | 间接 | 中 | 非标的主要通道模式，其中仅小部分归属为银行非标 |
| 同业资产负债差额 | 月度 | 间接 | 弱 | 会反映同业非标的增长，但不止反映同业非标，一般存款创新手段也会反映在该指标中，不能反映投资项下非标 |
| 非标统计 | 半年度 | 直接 | 强 | 根据银行公告数据统计表内非标，缺点在于时滞过长 |
| 项目 | 8号文 | 9号文 | 11号文 |
| 规范领域 | 理财非标投资 | 同业融资 | 农村中小金融机构非标投资 |
| 总量管理 | 理财非标余额以理财余额的35%与上一年度总资产的4%之间孰低者为上限。 | 设立集中度指标，单家商业银行对全部法人金融机构的融出资金余额不得超过该银行各项存款的50%。 | 自有或者同业资金投资非标资产的规模不得超过本行同业负债30%；非标资产总余额（理财、同业、自有资金）不得高于上一年资产总额的4%。 |
| 担保限制 | 不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺 | 不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。 | |
| 风险管理 | 理财产品未做到单独管理、建账和核算，其非标准化债权资产应比照自营贷款，于2013 年底前完成风险加权资产计量和资本计提。 | 按照监管规定，对同业融资业务计算资本占用，按照审慎原则，计提资产减值准备或坏账准备。 | 自有或者同业资金投资非标资产的按照实质重于形式计量风险、资本、拨备 |
| 投向控制 | 不得投向政府融资平台、房地产和两高一剩行业；禁止监管套利。 | ||
| 达标期限 | 2013 年底完成整改 | 及时整改，业务到期后结清。 | 不符合通知要求2014 年底完成整改。整改期间不得新增非标投资。 |