⊙本报记者 王彭

  申银万国在近期发布的一份研究报告中表示，在美联储主席耶伦5月7日于国会联合经济委员会就货币政策及美国经济前景作证中，对当前美国经济前景的评述以及加息的判断是市场最为关注的方面。证词显示，当前美国二季度整体动力强劲，经济增长将显著好于一季度，需改善的复苏质量有三：房地产活动长期疲软、劳动力市场存在闲置、新兴市场复苏不确定性。这将共同影响美联储继续以适度的步伐缩减 QE，延迟加息时点，从而阶段性改善新兴市场的外部流动性。

  二季度经济可期缓慢复苏

  申银万国表示，目前负面的数据实际上集中在一季度 GDP 增幅，同比增长 2.3%，季环比初值增长 0.1%，低于 1.2%的市场预期，也低于其1%的预测。不可否认这一数据令市场大跌眼镜，但该行前期对美国经济的把握仍然基本准确。“2 月走平3 月向好”的趋势已得到验证，0.1%的增长只表明了3 月的向好来的并不如预期的强劲。

  申银万国认为二季度的 GDP 环比增幅将达到 3%。从构成来看，一季度的增长疲弱主要由于民间投资（-6.1%）和净出口项（-0.8%）的显著缩减，个人消费（3.0%）支出仍保持稳定增长。该行估计，其间有 0.5%的库存下滑与 0.2%的出口下滑与天气有关，以及 1.2%的消费损失来自于寒冬影响。尤其消费方面，若剔除掉奥巴马医疗带来的医疗支出以及非正常增长的公共服务消费（包括供暖设施与公共交通）之后，消费实际仅增长了 0.5%。预计这部分影响在二季度回归正常，起码会贡献将近2%的经济增长。

  4 月的美国经济不仅仅是预期好，实际数据现实也已经普遍都很好。在2月时，该行对美国经济数据进行汇总，发现经济数据已总体走平，而当前 3-4月的数据显示经济已全面向好。虽一季度 GDP 增幅甚至存在继续下修的可能，但二季度整体趋势已在向好。

  复苏质量仍待改善

  深入分析以上数据，并结合耶伦的证词内容，申银万国认为复苏质量方面仍待改善的方面在于：首先，虽然美国一季度经济放缓仍是暂时性因素主导为主，是造成短期美元指数波动的主要原因，但房地产方面的数据仍全面停滞，压制房地产市场活动的风险可能更加持久。当前美国最大的风险来自于房地产活动萎靡，在受到寒冬影响本不严重的西部地区同样有所下滑，全年楼市可能比当前预期的还要不乐观。

  尤其是于 1 月 10 日生效的美国房贷市场新规，在 DoddFrank 法案要求下，美国消费者金融保护局(Consumer Financial Protection Bureau)出台了美国房贷市场的新法规。贷款方需要证实借款方确实可以偿还房贷，贷款银行不得不考虑一系列因素，如借款人收入、现有负债、信用历史等，以证实借款方的财务状况是健康的。新规可能导致地产销售长期受制于不断高企的贷款成本与审查条件。

  虽然目前来看尚不会动摇 2014 年的增长势头，不过后期复苏的质量仍要观察。美国一季度 GDP 增长疲弱主要由于私人部门投资、库存投资的显著缩减，显示出虽然个人消费支出与企业家信心仍保持稳定增长，但制造业与私营部门的投资动力尚未及时启动。

  其次，贸易方面，受严寒天气和海外市场需求低迷的影响，美国一季度实际出口和进口季环比均出现下滑，而去年四季度数据受圣诞需求推动增幅显著。据美国商务部此前公布的报告显示，3 月份美国贸易赤字与 2 月份相比有所收窄。但是，该月美国进口远高于美国商务部在对第一季度 GDP 作出初步估测时所假设的水平，贸易状况仍有拖累一季度 GDP 下修的可能，而这一情况在二季度也难先实质改善。

  从现状来看，就业市场仍一定程度上凸显疲弱，通胀率持续处于 2%目标值以下，因此美联储仍需在较长的一段时间内维持高度宽松的货币政策。随着天气转暖，各行业的非农数据在 4 月均有明显改善。4 月失业率下降 0.4个百分点至 6.3%，创 2008 年 9 月以来新低，首度突破美联储原定 6.5%的加息门槛。

  此外，美国劳工部 7 日公布的首次估值数据显示，受严寒天气影响，第一季度美国非农部门劳动生产率环比下降，单位劳动力成本上升，一季度劳动生产率降至 1.7%，低于前一季度增长 2.3%的修正值。劳动力市场的复苏质量继续在天气转暖之后抓紧改善，制造业就业与建筑业就业预计继续大幅增加，不过随着住宅建筑活动降温，未来数月的就业增加也可能趋于放缓。

  加息延迟，改善外围流动性

  货币政策方面，耶伦表示，美联储在退出 QE 前，仍将主要运用两大非常规手段（购买资产和前瞻指引）调控经济。美联储只有在认为美国经济足够强劲，即就业充分且通胀率重回 2%目标时才会采取这一举措。美联储可能还会使用多种辅助工具来帮助推高利率总水平， 由于逆回购效果显著，美联储或许开始以逆回购利率为政策目标，而不是联邦基金利率。

  考虑到以上 3 大方面的复苏质量问题，申银万国认为美联储将继续以适度的步伐缩减 QE，除非经济或金融前景发生较大转折，当前低利率将得以维持，在QE 结束后，利率回归正常水平需要相当长时间。这一判断相较于 3 月议息会议上提出的最早明年春季开始加息已明显延后，联储官员普遍预期货币政策将在2016 年前后恢复正常。

  对于 3 月、4 月联储议息会议上官员的利率预期，申银万国表示，可以看到对于 2015年与 2016 年的利率位置出现了下移，预测利率在 2015 年保持在 0.25%-0.5%，2016 年保持在 2%以下的官员在明显增多。

  QE 稳步退出已预期充分，而加息时点的延后则意味着今年下半年新兴市场的外部流动性有望改善，对全球风险资产的压制将有所缓解。目前情绪性的恐慌已呈现松动现象，人民币贬值情况出现变化，资金有序回流新兴市场。但美国全年的增长势头，支持该行不改长期继续看好美元慢牛的观点，并且看涨美股，而低息环境将推动美债收益率下行。

  受耶伦宽松政策的表态影响，市场投资情绪受到明显提振。美元指数在讲话后继续波动上行，报收于 79.24，上涨 0.13%。标普 500 指数开盘先是小幅下跌，耶伦讲话后股指大幅上扬，最终收于 1878.21，较前一交易日上涨 0.56%。同时，市场的加息预期得到缓解，10 年期美债收益率在耶伦表态后出现下行，收盘报 2.59%，较上一交易日小幅下行 0.5 个基点。