“大鳄”搁浅之后

  ——QFII中国A股基金过去1年投资纪实

  2014年5月9日，证监会就《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》公开征求意见，意味着沪港股票市场互联互通机制（以下简称沪港通）距离正式实施更近一步。市场评价该机制为“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度的重要探索”。

  而作为中国资本市场对外开放的标志性载体，QFII中国基金在过去一年半里的投资实践却颇为艰辛。理柏中国的最新基金月报显示，近30家QFII中国基金今年以来的收益率在4月份刚刚创出年内第一次净盈利，而过去1年半间，QFII基金的平均亏损超过10个百分点，持续跑输内地机构。

  名声赫赫的海外大鳄们，在介入中国A股市场十年后，一下子失去了曾经的无限风光。以“价值型风格、以公司竞争力分析为导向、以行业龙头公司为立足点”的投资体系貌似也失去了过去的投资效率。无论如何低调，QFII机构们在中国市场已经开始了艰难的转型。⊙本报记者 宏文

  净值的锅底曲线

  资产管理行业里有一句硬邦邦的话——“业绩说明一切。”

  这句话的潜台词是，一个机构要证明自己的出色，只有拿出优秀的业绩才有说服力。而反之，哪怕再多的宣传也抵不过业绩榜单上的扎实表现。

  如果用这个来衡量，那么QFII机构们的业绩在市场内可能已经低迷了许久时间。根据上证报资讯的历史统计，最近2个完整业绩年度，QFII中国A股基金的业绩都持续落后于内地基金。连带着3年期和5年期的业绩都双双走低。如果要追溯历史的话，上一次QFII中国基金的大胜可能要追溯到2009年。

  事实上，自2007年后，A股市场内，内地基金已经与QFII基金进入了业绩的缠斗期，此前的5年，从2003年到2007年，QFII中国基金的表现是压倒性的，远远盖过内地基金的平均表现。而从2012年后，QFII基金和内地基金的表现有所拉动。

  如果把QFII基金在各家机构中的排名画根曲线的话，那么这个形状很像一个“平底锅”。2007年之前是“锅的把手”——高高在上，2008年后缓慢下挫形成了“锅边”，到2012年后就平躺的“锅底”了。

  与此同时，QFII基金的业绩下降也带来了其的市场影响力的下降。以第三方的统计数据，截至一季度，QFII机构持股金额最大的前十大股票分别是，兴业银行、北京银行、格力电器、华夏银行、海螺水泥、贵州茅台、上汽集团、大秦铁路、上海机场和伊利股份。

  剔除外资机构以战略投资者出现的几家银行股，剩余的格力电器、海螺水泥、大秦铁路、上海机场等个股，表现在业内都只能算“稳健”或者说是平淡。其中不乏大幅下跌的价值型个股。

  再打开那些代表性突出的QFII机构的持股名单，类似情况更是具有普遍性。业内最大的QFII机构之一，德意志银行2013年来持股市值最靠前的个股分别是华夏银行、上汽集团、贵州茅台、海螺水泥、潍柴动力和中国铁建等。剔除德行战略投资的华夏银行意外，其余标的过去几年处于整体的调整或下降通道中。

  另一家颇为有名的摩根士丹利国际亦是如此，截至3月份，持股最多的几个个股包括，格力电器、伊利股份、上汽集团、贵州茅台、海螺水泥。其中格力电器一家就占了“大摩”超过20亿的持股市值。而其整体表现亦只能用震荡来形容。

  而与此同时，曾经的“苦难兄弟”——内地基金显然已经找到了新的投资思路，刚过去的2013年，偏股型基金的整体收益接近16%。开年以后，A股基金的业绩冲劲也很足。

  两者的差距某种程度上与投资风格和投资方法的“守”与“变”有关。2013年后，A股基金以变为主导，组合内大幅调入了新兴成长类、科技类和新兴产业、改革等板块的个股。与此同时，QFII基金的整体持股依然没有太大的变动，这构成了业绩上的巨大差别。

  一个直接的佐证例子是，QFII基金的组合中，银行和金融股的低位总体在过去几年内没有太大的变化。以一家有代表性的欧美大型基金而言，2010年8月其持有的金融股占比为26%（即基金净值的26%投资在金融领域个股上），2011年6月为金融持股的比重为32%，2012年12月，金融持股比重为40%以上，2013年7月为32%，2014年3月则依然为26%。经历了5年低迷，银行股从来都是QFII机构的最大持仓行业，这样的投资态度可以用“坚守”也可以谓之“痴心不改”。

  与之相反，内地基金的变通速度更快。2014年1季度末，国内A股基金持有金融股的比重仅为2.84%，排名在所有行业的第三位。这个比重已经到了可以忽略的地步。此前的2013年4季度，国内A股的金融股比重为4.6%（可比数据）。2013年，A股基金的金融股比重为9.17%。再早些时候，内地基金的金融股比重也一度超过30%。

  QFII基金的“坚守”和内地基金的“弃守”或许还和其不同的业绩比较基准有关。

  众所周知，QFII基金在A股的投资基本遵循着较纯粹的“相对基准”的评价模式，只要战胜了业绩基准，基金的业绩评价就是正面的。以一家欧美大型QFII基金的业绩来看，其今年以来净值下跌6%，过去1年下跌了8%，过去三年下跌了16%。整体收益都不好看。但是，与基准比，该基金这三段时间段内分别跑赢基准1%；6%和3%，因此，该基金依然维持着客观的规模，过去几年整体规模和份额依然保持了其成立之初的水准。

  而内地基金的评价则残酷得多。同样是一家深圳的价值型基金，其过去几年的超额收益比之前述的QFII基金更为突出。其三年业绩进入了行业前列。但因为其近年相对同行的业绩排名明显靠后，无论是公司内还是行业内的评价都并不高。换言之，内地基金采取了远较海外同行残酷的“市场排名”和“绝对收益”兼顾的评价模式。因而，内地基金也有更多的动力思考和跟随市场的风格变化。

  这个曾经被认为“风格漂移”的原动力，意外的在中国经济的转型期成为一个先进的投资理念的驱动力。这或许是，QFII基金近年落后于内地基金的一个深层的原因。

  艰难的转型尝试

  市场的力量总是无处不在。即便受着更为稳定的评价体系的保护，QFII中国A股基金的投资风格悄然的在去年开始变幻。当然这个过程必然痛苦和艰难。

  从投资组合看，截至一季度末，不少的大型QFII基金都开始引入新的投资思维和投资品种。即便是最为“深蓝”的价值型QFII，也开始在组合中引入以往罕见的小盘周期股。就整体看，A股市场过去两年的急速转轨，已经对QFII机构产生了思维冲击，各类QFII机构的A股投资风格和过往最初的5年，已经表现的明显相同。

  由理柏中国和上海证券报推出的过去一年的历次QFII基金月报亦显示，过去一年时间内，部分QFII中国A股基金借助不同的方式展开调整，其组合的投资业绩也表现各异。整体上看，虽然整体投资业绩仍然落后于内地基金。但其中，也有个别投资风格转换较为顺利的机构。比如去年，就有两家QFII收益率逼近20%。这个业绩在内地基金中也是中上游水平了

  从一季度的上市公司季报和QFII中国A股基金的历次月报来看，业内QFII的投资风格已经基本打破统一的格局，转而进入百花纷呈的阶段。从其投资情况看，基本可以划分为三类。

  第一类是依然维持强势的价值股投资风格的QFII机构，其的组合变化特点为，有序的减少“深蓝”型的价值投资品种，在内部增加消费品龙头的持股，小幅度纳入成长股。其概括来说，总体策略就是“风格不变，比重微调”

  典型的是德意志银行。截至2014年1季度末，该机构的重大投资至少覆盖了11家上市公司，合计投资85亿元人民币，属于业内持股市值最大的QFII基金之一。剔除德行战略持有的华夏银行外，其的A股投资也达到了23亿元人民币以上，而这仅是其持股进入上市公司股东前十名的资产统计。

  从持股情况看，德意志银行的持股品种仍然锁定最为经典的“价值股”领域，尤其以估值低、盘子大、经营状况好的金融、建材和消费类龙头企业为主。基本上，德意志银行锁定的行业就是三类基建、公用事业和食品。除去华夏银行外，德意志银行在基建产业链上投资了中国铁建、潍柴动力、海螺水泥、祁连山、鞍钢股份和北新建材。其中海螺水泥的持股市值接近9个亿，是其除华夏银行外最大的持股。此外，在食品领域，德意志银行卯上了贵州茅台，季度末新增375万股，市值逼近6个亿。另外，在公用事业领域，德行买了白云机场。总体上看，德意志银行依然维持了强劲的价值型风格——“价值低估、行业龙头”，依然是其持仓的主要特征。

  但德行近一季度也有变化。其最大的变化之一是，减少了QFII色彩浓重且价值色彩明显的中国铁建的持股。同时也调低了对鞍钢的持有市值。而其组合中主要增持了海螺水泥和贵州茅台。尤其是海螺水泥，是上海股票市场和香港股票市场同时上市的公司中，A股折价最明显的公司，德意志银行增持海螺水泥，其坐实了水泥产业链去年复苏的时机，也隐含着AH套利的背景，可谓是价值股投资上近年少见的一个神来之笔。

  类似的机构还有以价值股投资为特点的邓普顿投资顾问有限公司、以及海外的大型金融企业花旗环球金融公司。

  具体来看，邓普顿近年内在国内A股投资上着墨不多，投资认准业务稳定、分红、低价的皖通高速，近年内多了一个新安股份。而后者则已有转变为PE投资的倾向。在花期金融近26亿投资中有16.8亿投资在格力电器上。而格力电器近年内算是价值股中少数没有出现大幅净值下跌的企业。因此，这个布局有其的得当之处。当然，总体上看，以价值股为布局落点的QFII机构，依然面临着市场风格转换和基金的净值业绩压力。

  第二类的QFII的则采取了“渐进性”改革的做法。以消费股为核心持仓，同时，不断引入各类成长股，来稀释原有的价值投资色彩。这某种程度上，成为整个QFII机构的主流风格。

  有迹象系那是，目前业内投资A股比较突出的日系QFII机构日兴、野村等、海外盛名已久的资本国际，美资的摩根大通、摩根士丹利等均有此风。驻地在香港的若干QFII机构也是秉持上述策略的典型机构。

  以摩根士丹利而言，过去几年的变化过程堪称“QFII投资风格转型的教科书”。2009年初，摩根士丹利的主要持股是4个，宝钢股份、东方航空、柳工和宇通客车。属于典型的深蓝派别，投资以周期行业和周期消费品为特色，其投资背景明显是着重于国内宏观调控政策节拍。

  但至2014年一季度，摩根士丹利的持股已然转为投资和成长兼顾的节奏。宝钢股份已然在持仓序列里，但东方航空已然不见踪影。替代的是中百集团、华润三九这样的新兴消费股。组合里有大秦铁路、上汽集团这样绝对的蓝筹股，也有悦达股份、江南高纤、京威股份、万通地产这样的题材丰富的中小盘股。

  类似的摩根大通等机构也实行的类似策略，不过，目前看，该类机构的组合特征和内地价值混合型风格的基金很接近。因此，面临的问题也很一致，即在如何融合两者的风格上，还需要进一步的业绩证明。

  第三类的QFII组合则是后起的、或长期以中小盘股为投资落点的QFII机构。其代表如早期的比尔和梅林达盖茨基金会，新近成立的具备澳洲、新加坡背景的机构如淡马锡富顿、安保资产等，以及在中国驻有团队的哥伦比亚大学、施罗德中国等团队。

  上述QFII机构的特点是，这类机构普遍在中国A股市场拥有一定数量的本土投研人员，因此较为熟悉A股上市公司。比如，比尔和梅林达盖茨基金会早期曾在香港进行分仓，由当地投顾机构为之服务。更有不少机构直接和国内的私募或公募机构合作。

  从组合角度看，该类机构和内地基金最为相似。但亦有其特殊特点。以比尔和梅林达盖茨基金会而言，该基金的组合几乎无法用风格的角度概括。根据聚源的统计数据，其在1季度末持有的19个公司，既有典型的蓝筹股云南白药，也有ST股的*ST大荒和*ST天威。既有低估值的传统企业鲁泰、晨鸣纸业，也有科技股欧菲光。既然医药生物股天坛生物，也有周期股山东黄金，既有公募基金的心头好，也有私募基金的看家品种。组合中小到1000万的持仓，大到5个亿品类无所不包。通常此类组合的业绩由于品种风格高度分散，反而难以体现出特定阶段的成长性。

  另一个典型的成长派是哥伦比亚大学，该机构季度末有4个重仓品种露出水面。分别是银邦股份、恒顺醋业、精伦电子和益佰制药。从持仓角度看，银邦股份和恒顺醋业的长期持有对业绩有正面贡献。1季度内剔除的仁和药业避免了一定损失，但益佰制药的提前减仓貌似又错过了一段蓬勃大行情。

  总体上，持股表现好坏参半暂时是此类机构的特点。这亦体现出该机构面临的问题，即海外的成长风格和A股市场的成长性风格存在相当的差异。基本面和估值兼顾未必能造就绝佳的业绩。

  重新崛起 路在何方

  仅就目前情况看，QFII机构的投资转型难言完全成功。至少在组合业绩和影响力上，距离复苏历史巅峰仍有较大距离。未来QFII投资重现辉煌的成功之路仍待探索。

  从直观的角度看，QFII崛起的主要问题是——QFII的重点持股仍然难以获得其他投资群体的充分认同。价值股日益表现出“无人应和”的尴尬，而新增买入的成长股又有接市场最后一棒之虞。

  一个简单的统计可以发现。2014年1季度，QFII基金新增买入的品种中，表现最佳的依然是老牌的周期股海螺水泥（而其背后或许有沪港通等一系列政策背景）。而个别QFII机构新增买入的如永辉超市、*ST大荒、置信电气、东方电气等个股均在后一季度表现不佳。这似乎表明了，部分机构的成长股投资思维仍待锤炼的现状。

  而从投资禀赋看，QFII机构的历史长项是对行业周期的准确把握，和对中国宏观政策的灵敏嗅觉。此外，其稳定的高持仓策略也是其胜出的主要依靠。

  但从现实情况看，A股市场自2012年后走入了新的周期。A股的行业轮动周期明显变化，规律性大为降低，其波幅亦有所缩小。这让以往以宏观政策为指导的行业轮动策略受到重大打击。这无疑伤害了QFII机构自身表现的一个重要领域。

  而与周期股节奏同步转换的还有，中国政策周期和思维的改变，这个过程虽然较早被海外机构捕捉到，但似乎仍然没有被其充分理解和消化。否则就很难理解，为何每一轮中国政策的微调都被海外大幅渲染，也都成为QFII机构重配周期品的一个触发时点。可事实上，过去几轮政策出手，A股周期股的表现微乎其微。

  客观地说，QFII机构的表现不足，其中或许有资金层面的原因。

  从历史上看，QFII机构的表现和其背后的海外资金对于中国股票市场非常向往而有“求之而不得”的心态有很强关联。即构成了A股市场资金面上独特的“QFII效应”。中国A股市场历史上多个底部和新增QFII投资额度有关。而QFII资金经常成为市场上抄底最成功的群体。但从近两年的情况看，QFII资金对于A股市场的热切爱好程度有所下降。海外市场自身的经济情况和股票市场表现可能是主要原因。而这一定程度上削弱了QFII机构在业内的话语权。

  较有意思的一方面是，QFII机构最挣钱的品种依然是战略投资持有的银行股。比如，参股华夏银行的德意志银行、参股兴业银行的恒生银行等。其的战略持股的表现远比其财务投资的公司要强。共同参与格力电器的几家欧美大机构也有较好的保值效应。

  这或许表明，QFII机构的优势在A股公司目前的治理结构中，仍然无法充分发挥。A股和海外股市的国情差异仍需要其充分认识。换一个角度看，QFII机构拥有话语权的上市公司或许可以成为另一种关注的理由。

  不过，在经历了2013年和今年初的业绩沉闷后，QFII中国A股基金在近期渐渐找到了反击的感觉。

  来自理柏中国的统计显示，在刚过去的4月份里，纳入统计的近30只QFII中国A股基金的平均净值涨幅为0.49%，明显超过了当月内地A股基金-0.19%的业绩表现，一扫前三月的沉闷状态。根据此前的数据统计，今年一季度，QFII中国基金的收益率落后A股基金约6个百分点。

  QFII业绩的柳暗花明，或许源于金融银行股的强劲表现，即所谓的风格转换。统计显示，4月份银行股和金融股的走势十分强劲。其行业收益水平跑赢市场平均水平约3个百分点，跑赢信息技术行业近8个百分点。而QFII中国基金通常持有较高比例的银行金融股。

  但无论如何，市场风格的转换或行业公司的起伏，都是一个值得关注的规律。A股市场会顺着自己的轨迹嬗变下去。而QFII机构和其他市场投资者一样，也必定需要适应和追随经济和股市的节奏与脉搏。