⊙阿琪

  近期A股受新国九条出台的刺激而反弹。市场各方普遍认为新国九条是历史性重大利好，并将驱动“望眼欲穿”的A股大牛市来临。但我们研究认为，新国九条对目前的A股行情还不具备扭转乾坤的作用，其护盘功能远大于救市功能。对A股的影响是短期刺激反弹，中期与IPO重启形成对冲。同时，2000点成为底部的逻辑尚不存在，后市A股很有可能久盘必跌、不破不立。

  对于新国九条，我们有以下三点看法。一是，新国九条的内容没有超过3月7日证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的若干意见（征求意见稿）》的范围，此前该《意见》在各证券经营机构层面已有反复解读，已有比较充分的消化。因此，对A股不会形成大的刺激作用；二是，从新国九条出台的时机看，发布在A股2000点濒临再次失守的时候，也发布在IPO发审再次启动的时候。我们注意到，自去年6月份A股下探1849点以来，每次在A股失守2000点的时候，证监会均有及时的护市行为，分别是2013年6月26日上证综指1951点，证监会新闻发言人发布的言论是“采取综合措施改善市场环境，提振市场信心”；2014年1月20日上证综指最低1984点，证监会主席肖钢强调“推进监管转型实现六个转变”；2013年3月10日上证综指低收于1995点，证监会主席肖钢接受记者采访是强调“积极推动A股纳入MSCI指数”、3月12日继续强调“进一步扩大QFII投资规模”。这次，在A股再次刺破2000点的时候推出了新国九条，护市意图愈发明显；三是，新国九条核心内容有两个。一是做大资本市场，二是推动资本业务创新。“做大资本市场”形成的影响是——多层次的市场扩容是刚性的，入市资金的扩容则是弹性的，这取决于市场的赢利效应。目前社会资本普遍缺乏投资渠道，但A股始终难见增量资金入市，耐人寻味；“资本业务创新”对A股是功在长远，但还有一个先支付创新成本（如目前除双融业务外，证券公司其他创新业务均不盈利）、后享受创新红利的过程。相比2004年的国九条，新国九条显得比较务虚。因此，新国九条对现行A股行情还不具备扭转乾坤的作用，护盘功能远大于救市功能。对A股的影响是短期刺激反弹，中期与IPO重启形成对冲。

  从近日A股反弹的行情内容看，主导反弹的以煤炭、有色等早周期行业为主，此类行业与公司的共有特点，即在经济结构转型大背景与大趋势下，行业景气度看淡、产能过剩依然明显、公司盈利能力急剧下降、行情走势技术性超跌。因此，行情的基本属性是技术层面上的报复性反抽，这决定着这轮小反弹行情的表现特征将是“迅猛快捷、持续性差”。

  4月份规模以上工业增加值同比增速8.7%、固定资产投资完成额同比增速17.30%、社会消费品零售总额同比增速11.90%，均创2009年以来的历史最低。我们前期分析提示，经济正处于系统性收缩期，这在数据层面已经得到印证。4月份CPI为1.8%，创过去18个月以来的最低，PPI为-2.0%，依然处于低迷区；PMI为50.4，在荣枯线附近已徘徊4个月。一个月期的Shibor利率从1月下旬的7.42%降到了目前的3.62%左右，三个月期的Shibor利率也已开始松动下行，显示实体经济收缩导致资本需求降低和溢出、社会资本缺乏投资渠道和投资意愿的现象依然如故。我们认为，基于不会有规模性经济刺激政策，后几个月的经济依然欲兴难振。虽然下半年起猪肉价格将进入止跌周期，但基于社会需求的系统性收缩，在经济层面通缩的阴影已经开始浮现，A股还缺乏牛市逻辑。

  随着2013年上市公司年报披露结束，上证指数和沪深300的PE均创历史最低，市场也出现了底部形成的预期。但我们认为这个逻辑不成立，主要原因有以下三点。第一，上证指数和沪深300被传统经济、过剩经济中的权重行业所霸占，它们代表着中国经济的过去。在去杠杆、产能过剩、结构转型的背景下，丧失了景气预期。预期的丧失在股市中意味着过去的历史底部已经失去参考意义，也意味着还需要一个重新找底的过程；第二，虽然上证指数和沪深300的静态估值创历史最低，但内部估值结构仍存在偏差。例如，虽然地产股目前的静态估值为历史最低的10倍左右，但因为房地产的刚性需求在2012年至2013年得到了集中释放，2014年将是一个需求低谷期，今年地产股盈利大幅度下降是大概率事件。假如2014年地产股盈利下降50%，则意味着地产股的实际动态估值是15倍，非但不显低，反而略显高；再如采掘、有色、化工、钢铁等“过气”权重行业还存在行情下降、估值因盈利恶化反而提升的现象；第三，经济与金融去杠杆导致系统性收缩的背景，叠加盈利预期的下降必然会降低市场的风险偏好，进而对市场整体估值形成下调的压力；第四，股市涨跌是依靠预期驱动的，目前过高的一致性盈利预期仍存在明显的下修压力，这将继续遏制主板的估值修复。同时，创业板的TTM-PE仍高达50倍，风险释放的调整远未到位。因此，“2000点成底”的逻辑尚不存在。

  自去年6月份A股下探1849点后监管层开始护盘以来，护盘弹性空间“越护越低”的现象非常明显，进而使主板市场处于“跌不透，就涨不动”的状态，结合创业板风险释放仍未完成，A股“久盘必跌”、“不破不立”的趋势逐渐清晰。