■今年以来，稳健的货币政策中性略有放松，人民币汇率与银行间市场利率由去年的“双升”变为“双降”，社会流动性相对充裕，但实体经济融资成本仍居高不下。目前固定资产投资持续减速加大经济下行风险；通胀压力持续减弱，年内尚无通缩风险；影子银行与信用债面临偿债高峰，债务风险显露。

  ■未来货币政策应继续保持中性略松，充分运用信贷政策及差异化的存款准备金政策等结构性调整手段实现定向微松，在执行中进一步提高前瞻性与预见性，重点关注房地产市场与包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化，及早发现苗头性、倾向性问题，加强对经济下行风险与债务风险的防范与应对，适时适度预调微调。

  □李若愚

  文眼

  一般来讲，爬山的人在上山时眼前所见多半是草木土石，视野不会宽远；下山时情况就不同了，视野陡然开阔、风景陡然险峻，脚下移步除了小心，更需要胆略与智慧。以此来看经济金融运行，也是一个道理。在经济增速放缓、偿债高峰来临之际，政策是否妥适很重要。对此国家信息中心研究人员李若愚根据她多年的研究做了及时提醒，文章值得一读。

  ——亚夫

  当前金融运行几个值得注意的特点

  1.货币供应量增速放缓，货币活性下降

  4月末，广义货币M2余额同比增长13.2%，分别比去年末和去年同期低0.4和2.9个百分点，略高于13%的预期目标；狭义货币M1余额同比增长5.5%，分别比去年末和去年同期低3.9和6.5个百分点。货币活性下降，4月末货币流动性比例（M1/M2）降至27.8%，分别比去年末和去年同期低2.7和2个百分点。

  从M2的来源看，贷款和外汇占款是两个传统主要渠道，由于同业业务发展较快，近两年同业渠道在货币创造中的占比上升。从构成看，流通中的现金M0占M2比重不足10%，占M1比重不足20%，各项存款占M2比重超过90%，单位活期存款占M1比重超过80%。目前M2与M1增速放缓主要有以下原因：

  一是从货币创造看，外汇占款同比少增较多，银行同业业务扩张放缓。前4个月新增外汇占款8717亿元，同比少增6380亿元。一季度16家上市银行同业资产同比下滑5.92%。

  二是M0增速明显放缓。4月末，M0同比增长5.4%，增速为1996年以来历史同期最低，比去年末和去年同期低1.7和5.4个百分点。M0作为现实购买力的代表，是各层次货币供应量中最为活跃的一部分。企业和居民持有现金的主要动机是交易动机，M0增速放缓反映出微观主体随时进行交易的意愿减弱。

  三是以“余额宝”为代表的新型理财产品快速发展持续分流银行存款，造成存款（尤其是活期存款）增速放缓。一季度人民币各项存款同比少增1.4 万亿元，其中，住户活期及临时性存款同比少增4081亿元，非金融企业活期及临时存款减少9314亿元，同比多减少7785亿元。

  与此同时，一季度非存款类金融机构存款同比多增1 万亿元，主要是受商业银行表外理财、货币市场基金发展较快和证券及交易结算类金融机构、保险公司存款同比多增较多影响。可见，理财产品分流活期存款是造成货币流动性比例下降的一个重要原因。

  2.社会融资规模同比少增，表外融资明显收缩

  前4个月社会融资规模7.18万亿元，比去年同期少7464亿元。去年下半年以来，社会融资结构变化呈“表外融资和债券融资少增、人民币贷款多增”态势。表外融资收缩受到管理层加强影子银行监管以及信托产品与企业债券出现兑付危机的影响。前4个月，表外融资（包括信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票）约1.83万亿元，同比少增7946亿元，其中信托贷款同比少增6969亿元；企业债券净融资同比少增2103亿元。

  人民币贷款保持较快增长，社会融资继续向表内信贷回归。前4个月人民币贷款增加3.79万亿元，同比多增2417亿元，占社会融资规模比重为53%，比去年同期提高8.3个百分点。结构来看，新增贷款向企业部门与中长期贷款倾斜。前4个月，住户贷款增加1.21万亿元，同比少增1368亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2.57万亿元，同比多增3745亿元，其中，短期贷款多增1710亿元，票据融资同比少增2612亿元，中长期贷款多增4230亿元。

  3.人民币汇率走贬，外汇资金流入力度减弱

  2月份以来，人民币汇率一改强势，在短短几周时间内出现急跌。自3月17日起人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%以来，人民币汇率双向波动增强，贬值幅度进一步加大。4月30日人民币即期汇率最低跌至6.2655，创近18个月的新低。前4个月人民币兑美元中间价累计贬值0.99%，即期汇价累计贬值3.28%。根据国际清算银行数据，一季度人民币名义有效汇率贬值1.37%，实际有效汇率贬值1.09%。

  一季度国际收支平衡表初步数据显示，资本与金融项目已经成为我国外汇流入的主要渠道,资本项目与经常项目下的资金净流入比值为17:1。目前人民币快速贬值加剧市场贬值预期，企业和个人结汇意愿下降，购汇意愿增强，外汇资金流入力度减弱。

  一季度经常项目顺差72亿美元，资本和金融项目顺差1183亿美元，分别比去年四季度少368和87亿美元。2、3月份银行结售汇顺差与银行涉外收付款顺差均持续回落，衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）逐月下降，衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）逐月上升，2月中旬以来，境内企业远期结汇意愿下降而远期购汇意愿上升。

  4.货币与债券市场短期利率回落明显，中长期利率仍保持高位

  货币市场主要包括银行间同业拆借、回购交易，债券市场主要由银行间和交易所两个市场构成。货币市场利率与短期品种债券收益率为短期利率，中长期债券收益率为中长期利率。今年春节过后，银行间市场资金面紧张程度明显缓解，货币市场利率走低。3、4月份，上海银行间隔夜同业拆放利率一直在3%以下运行，4月30日达2.5%，较1月2日下降0.6个百分点；货币市场主流品种银行间7天回购加权利率4月30日收于4.07%，较1月2日下降0.9个百分点。

  货币市场利率走低主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作搭配使用短期流动性调节工具（SLO）适时适度进行流动性双向调节，促进银行体系流动性供求适度均衡。2014 年春节前，央行还通过常备借贷便利（SLF）向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，在10 个试点地区的央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供了短期流动性支持，稳定了市场预期，促进了货币市场平稳运行。二是由于管理层对银行同业业务监管趋紧，经济增速放缓、不良风险上升也使银行“有钱不能花”、“有钱不敢花”，银行流动性需求减少，资金淤积在银行体系，推动货币市场利率下行。

  随着银行间货币市场利率走低，银行间债券市场短期（1年以内）品种到期收益率明显下降，但中长期（1年及以上）品种到期收益率仍维持高位。截至4月30日银行间市场，3个月期限的固定利率国债、政策性银行债、短期融资券、中短期票据及企业债到期收益率较去年末下行1.4～2个百分点，但2年期、5年期和10年期国债、政策性银行债、中短期票据及企业债到期收益率仅较去年末下行0.3～0.9个百分点，目前仍处于近三年以来的较高水平。

  当前金融调控面临的主要问题

  1.固定资产投资持续减速加大经济下行风险

  我国三大需求中，消费和投资对GDP增长的拉动作用明显大于净出口；消费的拉动较为平稳，是拉动GDP增长的“稳定器”；投资的拉动存在较大波动，是拉动GDP增长的“调节器”。从支出法GDP年度数据看，1953-2012年投资（资本形成总额）实际增速与GDP增速间的相关系数为0.85，消费（最终消费支出）实际增速与GDP增速间的相关系数为0.71。这说明与消费相比，固定资产投资增速与GDP增速关系更为密切，是导致GDP增速变化的关键因素。

  2013年四季度以来，投资增速持续下滑成为经济下行的主要拖累。今年一季度全社会固定资产投资实际同比增速比去年同期下降4.4个百分点。资金成本上升与融资便利下降是导致投资增长放缓的主要原因。去年6月份爆发“钱荒”以来，社会融资规模有所收紧，人民币贷款加权平均利率持续攀升。投资到位资金增速自去年四季度以来持续下降，今年前4个月降至12.5%，比去年同期下降7.6个百分点，比去年全年下降8.4个百分点。

  除资金约束增强以外，房地产市场调整迹象越来越明显，使投资增速进一步承压。截至今年4月份，三线城市的百城住宅价格指数已连续5个月环比下降，南宁、无锡、铜陵等地方政府已出手救市。占全部投资比重超过20%的房地产开发投资增速明显放缓，前4个月同比增长16.4%，比去年同期低4.7个百分点，比去年全年低3.4个百分点。作为房地产开发投资的先行指标，商品房销售面积前4个月同比下降6.9%，土地购置面积同比下降7.9%，房屋新开工面积同比下降22.1%。

  2. 通胀压力持续减弱，年内尚无通缩风险

  今年前4个月CPI同比上涨2.2%，低于全年3.5%的预期目标，为2010年二季度以来最低水平；PPI同比下降2%，已连续25个月同比负增长。CPI各月环比变化率整体低于历史同期水平，说明消费领域新涨价因素较弱；PPI环比持续负增长，说明去年四季度曾略显缓解的生产领域通缩压力又再次加大。

  CPI同比涨幅回落主要原因在于食品价格涨幅明显趋缓。前4个月食品价格累计同比上涨3.2%，非食品价格上涨1.6%，分别比去年同期低0.7和0.1个百分点。PPI持续下降则在于经济增速放缓，尤其是投资增长放缓和房地产市场调整使得面临产能过剩以及库存仍处消化期的工业生产领域供大于求的矛盾再次加重。当前的经济增长放缓与物价走低令人担心会出现通货紧缩。

  对于何谓通货紧缩，国内外学界尚存在分歧，无统一认识。不过价格总水平的持续下降是确认通缩的一个必要条件。目前CPI并未出现同比下降，作为更全面、综合反映物价水平的GDP 缩减指数一季度同比上涨0.4%。从影响因素看，今年经济增长与货币投放较去年略有减速、猪肉和粮食供应充裕、产能过剩、翘尾因素较轻、通胀预期回落等将抑制物价涨幅，劳动力成本上升、资源性产品价格改革、人民币贬值导致进口成本上升等将支持物价上涨。综合考虑各因素，预计全年CPI涨幅约2.5%，年内不会出现通货紧缩。

  3.影子银行与信用债兑付压力上升

  前两年迅猛扩张的影子银行和企业债券融资正面临兑付危机。2013年以来，包括信托、小贷公司、网络借贷等在内的影子银行领域相继暴露兑付风险。包括中信信托、中融信托、中诚信托、吉林信托等多家信托公司产品出现兑付问题。据不完全统计，全国累计已有119家P2P网贷平台“倒闭”或“跑路”，涉及资金共计约21亿元，其中，今年前4个月出现问题的网贷平台已近30家；截至4月底，今年以来已有至少95款信托产品发布提前终止或兑付公告，总规模达229亿元。吉林信托总规模10亿元的“松花江77号”产品已连续六期逾期未兑付，信托违约事件正真实上演。今年3月份，“11超日债”公告称无法按规定付息，成为我国公募债券市场首个违约案例。

  今年是信托兑付的高峰和信用债偿债高峰。据海通证券研究结果，2014年信托到期量约5.3万亿元，其中，基建信托到期量约1.4万亿元，占比26%；地产信托到期量约6335亿元，占12%；产业（工商企业）信托到期量约1.7万亿元，三大类信托中到期量最大，占32%。据中诚信国际统计，2014年总计有接近2.7万亿元信用债到期，其中3、4、5、11月更是偿债的高峰期。今年短期融资到期规模最大，大约有1万亿元，占全部到期信用债规模的37.7%，企业债约有889.7亿元，中期票据约有5785.6亿，公司债约有515.6亿元，中小企业集合债和集合票据分别有50.8亿元和266.3亿元。

  4.实体经济融资成本居高不下

  一季度社会流动性相对充裕，社会融资规模为历史同期次高水平（仅次于去年同期），社会融资规模与GDP的比例为43.7%，比2002-2013年同期均值高7个百分点。市场流动性也较为宽裕，货币与债券市场利率下降。虽然流动性状况并不紧张，但实体经济融资成本仍居高不下。

  市场短期利率的明显走低未能顺利向中长期利率传导，中长期利率回落幅度有限。实体经济融资成本也没有跟随短期资金利率下行，仍维持在较高水平。我国债券发行以中长期债券为主，2013年全年和今年前4个月一年期及以上债券占全部债券发行规模的88.7%和87.4%，3年期及以上占60.6%和62.9%。其中，企业债发行期限基本上均在3年期及以上。中长期利率高企造成企业债券融资成本仍居高不下。

  例如，今年4月10日发行的10年期固定利率企业债（债项评级AAA）发行利率为5.78%，比去年3月20日发行的同期限、同类型企业债发行利率高0.83个百分点。今年3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%，比去年12 月下降0.02 个百分点，但高于去年同期0.52个百分点。根据Wind数据，4月份发行的信托产品平均预期收益率约为8.19%，比去年同期高0.27个百分点，其中，贷款类信托产品平均预期收益率约为9.14%，比去年同期高0.4个百分点。

  实体经济融资成本高企主要症结有四：

  一是地方政府和房地产开发企业等对利率缺乏敏感性部门资金需求规模大、融资需求旺盛，房地产投资的高预期回报率和地方政府信用背书也使得社会资金乐于流向房地产与基建领域，对民营企业、中小企业等其他部门产生“挤出”并抬高整体社会资金价格。目前流向地方政府融资平台与房地产开发的信贷资金占全部贷款比重近20%。如果加上通过信托等影子银行渠道流入房地产开发与政府基建投资的资金，则流入地方政府和房地产开发企业的社会资金占比将进一步提高。

  二是企业部门负债水平过高，尤其是存在一些无法盈利、只能依靠“借新还旧”维持债务存续的“僵尸企业”。过度举债容易引发企业的道德风险，即相关企业多高的利率也敢借，借款时就没有打算要偿还。2012年末，我国非金融企业部门债务余额占GDP比重为139%，超过OECD国家90%的阈值。

  三是信托理财产品与信用债面临兑付压力，违约风险上升，投资者购买更为谨慎从而减少投资需求，为吸引投资、成功发行信托产品和信用债，需要提高相关产品的预期收益率和发行利率，以对潜在的违约风险给予补偿。

  四是利率市场化深入推进将推高资金价格。目前贷款利率已完全放开，存款利率市场化正通过各类理财产品迅猛发展、变相推进，银行存款先后遭遇信托理财产品和互联网理财产品的快速分流，为防止存款流失，银行被迫增加负债端成本。银行负债端成本的持续上升将促使银行通过提高贷款利率水平来提高资产端收益率。

  政策调控应密切关注结构变化

  1.稳健的货币政策中性略松，进一步提高预见性

  预计二季度GDP同比增长7.4%左右，CPI同比上涨2%左右，宏观经济运行仍处于合理区间。但经济增长仍存在突破“下限”的风险，“稳增长”不可疏忽、懈怠。对于房价过快下跌可能诱发通货紧缩风险要给予警惕。在影子银行与信用债面临偿债高峰之际，“防风险”需要在“控杠杆”的同时“稳杠杆”，既要严防实体经济与金融机构“加杠杆”进一步推升债务风险与金融风险，也应防止“去杠杆”过于剧烈引发资金链条断裂，债务违约风险集中暴露。

  未来稳健的货币政策宜中性略松，充分运用信贷政策及差异化的存款准备金政策等结构性调整手段，实现定向微松。可通过差别准备金动态调整机制有关参数的调整或采取“定向降准+定向使用”（即要求银行将定向降准所释放的资金专门用于指定领域）的政策来鼓励和引导银行增加棚户区改造、中小微企业等重点领域的信贷投放。货币政策在执行中应进一步提高前瞻性与预见性，重点关注房地产市场与包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化，及早发现苗头性、倾向性问题，打好提前量，适时适度预调微调。

  2.加强短期流动性调节，保证货币市场利率平稳运行

  通过密切监测跨境资金流动来把握外汇占款增长情况，根据银行体系短期流动性供求形势，灵活调整公开市场操作常规流动性调节工具的方向和力度，保持银行体系流动性合理、充裕，保证货币市场利率平稳运行。作为流动性“蓄水池”，法定存款准备金具有充当流动性风险缓冲器和调节商业银行信用扩张能力的功能。

  从“防风险”、“控杠杆”考虑，法定存款准备金率的全面下调应慎重。当出现剧烈的资本流出，外汇占款趋势性大幅减少时，应及时全面下调法定存款准备金率来“开闸放水”。 同时，运用SLO和SLF工具实现有选择的“定向放松”来平抑银行体系流动性的异常波动，防范流动性危机。

  3.调整与优化存贷比监管，适度减轻商业银行放贷约束

  银行存款增速持续放缓使存贷比监管对银行放贷约束显著增强，存贷比监管应改进和优化。一是针对不同的商业银行，实行差异化存贷比监管。例如，可适当降低中小商业银行存贷比监管目标。二是鉴于同业存款中有相当部分存款是稳定性较强的定期存款，可考虑将同业存款或同业存款中一定期限以上的存款纳入存款核算，从而有助于改善银行存贷比。

  4.在风险可控的前提下，有序打破理财产品的“刚性兑付”

  近年来信托、银行理财等影子银行的迅猛扩张受益于“刚性兑付”的“潜规则”。理财产品风险本应 “买者自负”，但信托公司与银行因害怕违约事件影响其信誉与产品销售，甘愿为理财产品兜底，形成“刚性兑付”。理财产品的“刚性兑付”扭曲市场纪律，干扰资源配置方式，抬高无风险利率水平，引发投资者和金融机构的道德风险，带来诸多问题。未来应在风险可控的前提下，有序打破理财产品的“刚性兑付”。

  5.推动地方政府与企业“降杠杆”，积极缓解债务风险

  推动地方政府“降杠杆”的短期应对措施主要有：利用可控范围内的局部地方债务违约增强市场化的“风险-收益”约束；鼓励地方债务重组，部分面临偿债危机的融资项目可以通过债务重组的方式化解，包括债转股，修改债务条款，延期清偿等；地方政府可通过出售、转让或证券化国有资产进行债务清偿，对有盈利前景的基建项目可采取公私合营的模式引入民营资本；加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序；研究中央政府救助地方政府的条件和惩罚措施，包括领导干部政绩考核、中央财政转移支付等。长期来看，则需要通过制度建设从根源上遏制地方政府举债冲动、构建地方融资阳光化、长期化、市场化的系统解决方案，建立有效的偿债机制。

  实现企业“降杠杆”可通过给有经济效益和有发展前景的企业补充资本金以及推动亏损严重、产能落后企业破产、兼并和重组等手段来实现。补充资本金方面，可鼓励企业减少债权融资，多进行股权融资，包括股市IPO与增资扩股、吸引民间资本入股、鼓励保险资金多做股权投资等。

  （作者单位：国家信息中心 ）

  货币流动性比例（M1/M2）

  年初以来美元兑人民币汇率走势

  各期限固定利率国债到期收益率（%）

  固定资产投资及其资金来源同比增速（%）