本周停牌达五个月之久的成飞集成终于复牌了，而在公告注入歼击机等相关优质防务资产后股价一飞冲天，本周连续两天封死涨停，成为两市盘中最耀眼的明星。与此同时，近期媒体不断出现关于军工资产证券化加速的报道，这些现象预示着中国军工产业正面临着前所未有的发展机遇，那么其中哪些公司标的将成为最大赢家？

  编者按

  ⊙中航证券

  军工科研院所改制进程缓慢

  在我国，正是由于长期以来对军工科研院所的保护导致其创新的内生动力不足，不能满足现阶段我国武器装备追赶甚至超越世界先进水平的要求，因而需要军工科研院所由事业单位制改为企业单位制，鼓励经营责任制，充分发挥科研人员的创新动力，以推动中国军工的创新与发展。

  早在1998年，在国企改革的同时，我国就启动了应用开发型科研院所转制工作，2003年国务院下达《关于深化转制科研机构产权制度改革的若干意见》。2008年国务院机构改革方案中重申要适时推进事业单位的分类改革，然而，由于长期的事业单位体制积重难返，军工科研院所改制，至今尚存一些问题。

  正是由于上述这些问题的存在，尤其是资产处置收益需要上缴中央财政，以及资金来源较为充裕且无需缴税，因此军工科研院所的管理层和主管部门并没有改制上市的强烈意愿，改制步履蹒跚，部分军工研究所注入上市公司的尝试也一再受阻。除上述问题外，由于军事工业的特殊属性，军工科研院所还面临一些特殊的现实矛盾，也影响市场化改革，这其中主要体现在两个方面：

  一是军品市场特殊属性和市场主体一般属性之间的矛盾。军品市场并不完全等同于一般民品市场，它具有自身的一些特殊属性，主要表现在：国家是产品的唯一购买者，科研任务主要由国家确定，科研活动的成果全部属国家所有，未经国家批准，成果不得转让、销售，更不得出口，对产品实行价格管制等。

  此外，由于军品市场是一个极为特殊的市场，军工科研院所在国防科研产品的生产和交易中不可能像其他市场主体一样享有充分的自主权，必须遵循政府制定的特殊标准和规范要求。目前军品科研任务一直是军方和科研院所之间以经济合同方式完成，而事实上，仅仅依靠合同经费，难以保证任务完成。在此期间，除需要国家给予事业费（财政补贴）和各种优惠政策外，还要进行大量的保障条件和军工技改的投入，这都需要国家投入科研费用和进行固定资产投资。

  二是国防科技资源所具有的国家安全性和一般经济性两重属性之间的矛盾。军工科研院所的行为导向主要是服务于国家安全利益，但作为一个市场主体，军工科研院所同其他企业一样，必然要追求自身经济利益的最大化。因而，军工科研院所在日常经营过程中，就不可避免地在服务国家安全利益和追求单位自身经济利益两个目标之间产生矛盾。例如，国防科研的巨大耗资与和平时期的经济建设存在矛盾，庞大的军工科研院所在计划体制下的吃皇粮与经济效益较低也存在矛盾，在无军品任务时，是否继续维持专门的军事科研人才和设备；在无利润或利润较低时，是否继续接受和承担军品任务；在科研合作和技术转让时，是否考虑国家安全利益，这些矛盾一时很难给出解决方案。从一般市场经济性考虑，如果时时和事事都只考虑国家安全利益，就可能使自身的持续生存与健康发展难以为继；反之，则会使国家安全利益受到威胁。

  正是由于这些特殊属性，使得军工科研院所的转制步履维艰，进展缓慢，而军工研究院所改制的进度直接影响军工体系的市场化进程，是军工体系市场化、产学研结合、军民融合的关键节点。

  科研院所改制大势所趋 政策逐渐清晰

  2008年以来，以中航工业集团为代表的军工改革风起云涌，十大军工集团下属的军工科研院所自然也是改革的有机组成部分，军工科研院所改制已是大势所趋。为解决改制过程中出现的一系列问题，中央层面先后出台了《国务院、中央军委关于建立和完善军民结合寓军于民武器装备科研生产体系的若干意见》、《中共中央、国务院关于分类推进事业单位改革的指导意见》、《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》等政策文件，为军工科研院所改制指明了方向。

  从上述政策中，我们可以认为，当前军工科研院所改制的思路已基本明晰，公益性、基础性科研院所以及少数关系国家战略安全的科研院所会继续保留事业属性，而占比较大的应用型的工程类、工艺类科研院所均需在2015年年底之前完成转企改制。

  从目前情况来看，今年公布军工行业改革扶持政策和相关改革措施是大概率事件，这是十八届三中全会涉及军工改革指导思想的具体配套措施，而据媒体此前报道，目前最新的思路是2013年底完成分类试点，2016年底前完成全部分类改革工作，最终在2022年完成过渡。

  军工科研院所改制的可能政策猜测

  根据前面提到的军工科研院所改制中遇到的问题和中央指导意见，我们猜测，除以上具体问题外，由于军工科研院所改制上市涉及的问题比较复杂，各主管部门利益和方向不一致，导致军工科研院所改制进度缓慢，不同军工集团的改制进度也参差不齐，预计本次改制政策会提出指导性时间节点，协调相关部门一致行动方面给出明确意见。

  科研院所是最优质军工资产

  在当前高科技战争条件下，军工科研院所是各大军工集团最优质的军工资产。由于军工科研院所的高精尖武器产品往往附加值和技术含量较高，因此价值量占比较高，而其产品研制的资本性开支全部或大部分由国家承担，人力成本方面由国家拨付事业费，因此利润较高。目前中国十大军工集团资产证券化率参差不齐，总体仅为30%左右，大量优质资产仍未上市。如果这些科研院所完成改制注入上市公司，上市公司业绩将显著提升，这对股市投资者而言属于重大利好。我们可以预期，在目前8万亿元体量的国防工业中，未来除战略装备外，资产质量最好、盈利能力最强的研究所等所有军工业务资产都将进行市场化改革，持续注入上市公司。

  大部分军工集团的架构是厂所配套，即军工科研院所研制军品，配套军工厂生产军品，只有极少数上市公司如洪都航空是厂所合一。航天系两集团的各下属研究院均为事业单位，集团以研究院为主体进行研发制造工作，主要资产也集中在各研究院，研究院下设研究所和制造厂。中国电子科技集团自诞生之日起即有所无厂，所内设厂，47家研究所构成了集团的主干。因此，中国电科集团、航天科技集团和航天科工集团的上市公司将最大程度上受益于科研院所改制，但其进度可能较慢。

  科研院所众多 中航工业一马当先

  我们梳理了目前军工A股上市公司对应的军工科研院所，从目前情况看，在军工科研院所改制过程中，中航工业集团依然一马当先。早在2012年4月15日，中航空天发动机研究院有限公司就揭牌成立，整合了5个发动机研究所中的动力所（608所，中国航空动力机械研究所）、动研所（608所，沈阳航空发动机研究所）、涡轮院（624所，中国燃气涡轮研究院）、贵发所（649所，贵州航空发动机设计所）4个发动机技术研究和型号研制主机所，中国航空动力控制系统研究所（614所）由于有对应的上市公司中航动控，因此没有被整合进入，这表明了中航工业集团将相应的军工科研院所转制注入对应上市公司的思路。

  此外，中航电子对应的5家研究所改制也已为市场熟知，南通科技刚刚公告其重组标的可能是拥有10家研究所的中航高科技发展有限公司（原中航工业基础技术研究院），这些都表明中航工业已经做好充分准备并率先动作，未来将最先受益，其改制进程值得期待。

  适时买入具备改制预期的军工公司

  过去5年，军工资产重组始终是军工板块最有效的投资逻辑，未来一段时间这一逻辑仍然成立。过去5年，中航工业集团已将绝大部分军工厂注入对应的上市公司，未来继续上市的资产大多是改制后的军工科研院所。

  建议投资者密切关注相应政策的出台和具体的军工科研院所改制进展，在适当时间买入改制对应的军工科研院所的军工上市公司，我们预期较早动作的军工上市公司可能包括中航系上市公司、南通科技、中国卫星、中国重工、光电股份等。

  军工A 股上市公司及对应的军工科研院所

股票代码	股票简称	对应的军工科研院所	主营军品业务
000768	中航飞机	中航工业603、605所	轰炸机、运输机、特种飞机设计
600893	航空动力	中航空天发动机研究院（606、608、624、649所）	航空发动机和燃气轮机设计研制
600038	哈飞股份	中航工业602所	直升机型号研制和技术预先研究
002190	成飞集成	中航工业601、611、612、648所	歼击机、空空导弹设计
600372	中航电子	中航工业607、613、615、618、631所	航空电子系统研制
002013	中航精机	中航工业609、610所	机载设备研制
000738	中航动控	中航工业614所	发动机控制系统
600862	南通科技	中航高科技发展有限公司（301、303、304、621、623、625、626\627、633、634、637所）	航空气动、强度、材料、制造、标准、计量、测试和信息化等
600118	中国卫星	航天科技五院及下属12家研究所	卫星研制、载人飞船
600343	航天动力	航天科技六院及下属6家研究所	火箭主动力系统、轨姿控动力系统及空间飞行器推进系统
600151	航天机电	航天科技八院及下属11家研究所	战术导弹、运载火箭、应用卫星、载人航天、深空探测
600879	航天电子	航天科技九院及下属4家研究所	微电子与计算机、惯性导航、遥测遥控
600855	航天长峰	航天科工二院及下属10家研究所	地（舰）空导弹、潜地战略导弹、陆基机动战略导弹
000901	航天科技	航天科工三院及下属6家研究所	飞航导弹、无人机
600501	航天晨光	航天科工四院及下属1家研究所	对地导弹系统、专用车
600184	光电股份	中国兵器205所	光电系统、光电基础器件、光学材料
601989	中国重工	中船重工下属28家研究所	舰船设计、舰载武器、舰载分系统等
600562	国睿科技	中国电科14所	雷达、通讯、信息系统、电子对抗等
002268	卫士通	中国电科30所	信息安全、保密通信、重大系统工程
600990	四创电子	中国电科38所	雷达综合电子信息系统工程