一行三会以及外管局日前联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，以规范金融机构同业业务。首先，将影响未来商业银行的资产负债表的显著变化，存在对宏观调控、金融监管、宏观流动性风险等方面的宏观效应；其次，鉴于在宏观层面上将产生负面效应，需要关注相应的四大政策对冲方式；再次，需要考虑到商业银行行为中的主动规避和被动适应两种微观反应；最后，需要考虑中期因为宏观流动性和微观流动性负面冲击给债市带来的调整风险。

  ⊙国泰君安证券

  5月16日，一行三会以及外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（以下简称127号文），以规范金融机构同业业务。对于127号文，我们从以下几个方面解读其影响。

  宏观效应：影响商业银行资产负债表变化

  127号文不是由银监会单独发文，而是由一行三会及外管局联合发文，这意味着同业业务不完全是金融机构的微观行为，而存在对宏观调控、金融监管、宏观流动性风险等方面的宏观效应。更进一步，同业业务在商业银行资产负债表中已经占据了相当的比例（一季度同业负债占银行比例为14%，同业资产占银行生息资产比例为13%），边际上出现的显著变化，足以影响未来商业银行的资产负债表的显著变化，从而带某种程度上的宏观效应。

  对同业业务的规范事实上会延缓宏观层面“加杠杆”的速度。商业银行在资产负债表扩张过程中，受制于存贷比、资本充足率、贷款额度和用途控制、准备金等监管指标约束，利用理财业务（表外）和同业业务（表内），降低资本消耗、降低准备金要求、规避存贷比和贷款额度及用途约束，这意味着同业业务本身成了金融机构和实体经济加杠杆的一种方式，规范本身在中期来看的宏观效应是“去杠杆”或者是延缓加杠杆的速度。

  如果商业银行资产扩张速度受限，对本已经比较疲软的实体经济的影响有“雪上加霜”的负面影响。一季度数据显示，固定资产投资与资金来源之间的缺口在扩大，融资供给的下降，显然不利于宏观层面上的“稳增长”，也很可能带来融资主体的“系统性风险”的大幅上升。

  关注对应的四大政策对冲方式

  显然，127号文很可能在宏观层面上产生负面效应，监管部门在经济增速仍然在逼近底线之时，不能不考虑需要采用其他政策对冲。我们认为，未来出现对冲政策的概率比较高，包括以下几种方式：

  （1）大力推进直接融资以使得“非标转标”。127号文中第5条对“买入返售”项进行了明确的规定，“买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产”。此外，第7条规定“金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外”。第5条和第7条事实上使得非标资产无法进入到同业买入返售科目中，但是非标融资方来自实体经济的融资需求，按照“堵邪路、开正门”的总体监管思路，势必要放开非标融资方采用标准融资方式来进行融资，商业银行资产证券化、非标资产打包成PPN、标准债券的发行门槛降低、加速推进地方政府融资模式转变成为可能的选择方式，不出预料的话，6月份很可能通过加速放开政策来推进直接融资。

  （2）纳入一部分同业存款进入“一般存款”科目，扩大存款基数。纳入同业存款进入一般存款的作用在于，一方面可以降低类似2013年6月份钱荒发生的概率，另一方面也有利于商业银行扩大存款基数，从而能够使“非标转标”的过程中，不至于受到存贷比的约束而出现被动地去杠杆带来经济的“硬着陆”。更进一步来看，甚至不排除未来对现有的存贷比监管约束指标进行实质性改变的可能。

  （3）适度下调法定准备金率，以及逐步实施同业存款上缴准备金。为了对冲可能带来的流动性风险，预计央行可能采用下调1%-2%一般存款准备金率和同业存款上缴准备金逐步实施。

  （4）加速推动银行补充资本金。发行优先股可能是一个选择，预计未来将推进商业银行加速发行优先股，以满足资本金需求。

  微观效应：主动规避还是被动适应

  127号文之前，商业银行早有预期，这是一个酝酿了长达几个月之久的政策，因此我们需要考虑到商业银行行为中主动规避和被动适应两种微观反应。

  （1）中期来看，非标资产解包还原的行动一直在进行。从银行披露的数据来看，商业银行降低了同业投资中的非标资产，通过其他方式承接，已经提前“预期”了同业监管政策的冲击。

  （2）短期来看，一季度同业买入返售出现环比回升迹象，商业银行出现了“搭末班车”效应。

  （3）从债券市场的表现来看，4月份开始商业银行很可能开始再次大规模的降低同业资产增速，与同业监管政策出台正式有关。从127号文的发布时间来看，4月24日就出台了该通知，商业银行新增投资的结构开始出现大的变化，全面增持债券资产，一直持续到5月初，债券市场量价齐升，收益率创下了年内新低，成交量创下了年内新高。

  后期值得关注的是，短期来看，银行仍然可能通过应收账款投资来进行非标资产的转移，甚至进行各种金融创新来进行规避，例如理财、同业业务的发展都是规避监管的结果，如果考虑到资本约束，银行也可以通过某种方式将非标资产回售给理财户（同时扩大理财投资其他标准类资产的规模，以规避8号文对理财投资非标的约束）来达到保持资产规模的目的。

  债券市场影响：债市面临调整风险

  综合以上的分析，我们从以下几个方面来考虑对债券市场的影响：

  （1）债券市场已经提前部分反映了127号文的影响。显然，从债券市场的表现以及商业银行的资产负债行为来看，商业银行对127号文的实施早有反应，因此未必会存在着非常强的一次性冲击。

  （2）监管和银行之间存在着动态博弈，中期来看，商业银行可能会主动逐渐调整相关同业业务发展方向，也可能进一步通过金融创新来规避监管，因此“靴子落地”可能反而是“利空出尽”。

  （3）维持资产规模而形成的替代性资产配置需求，会导致对债券尤其是高收益城投债以及部分优质产业债的需求上升。短期来看，商业银行很可能会进一步增持债券，基于对较高的负债成本，我们认为对信用债尤其是高收益城投债以及部分优质产业债更加有利。

  （4）需要警惕的是，中期里可能出现的宏观流动性和微观流动性冲击，会给债市带来调整风险。

  一是宏观流动性的供需缺口可能扩大。127号文的宏观效应，商业银行通过同业投资非标来扩张资产负债表的边际速度会下降，非标主体的部分融资需求可能通过包括非标转标、证券化、非标解包入表等手段来满足，而由于补充资本金过程偏慢、表内信贷额度受限，融资供给则可能出现明显下降，我们判断货币政策以及其他监管指标的放松滞后的概率比较大，融资总量供需缺口有扩大趋势，在总量层面上很可能对债券市场有负面冲击。

  二是微观流动性也将受到冲击。未来维持非标资产的规模（高收益，低流动性），势必导致一定的流动性挤出效应（同业存款纳入准备金基数也将带来短期流动性需求上升），除非央行货币政策出现提前大幅放松，否则短期资金成本出现超预期回升的风险在增加。

  总体来看，债券市场可能受到短期的资产配置替代效应影响而继续上涨（尤其是高收益的城投债和优质产业债），但是中期来看，不能高估127号文的实际效果，低估商业银行与监管之间的动态博弈，同时需要考虑监管政策宏观和微观效应带来的风险，货币政策放松的滞后性，以及政府在经济低点的稳增长意愿所带来的融资需求加速释放，债券市场牛市将面临更大的考验。

  （执笔：徐寒飞、杨坤、闵帅、覃汉）