⊙长盛基金固定收益部

  2014年至今，虽然经历了几轮波动，但整体来看，债券市场仍然走出了一波小牛市的行情：利率债收益率出现较大幅度的回落；城投债由于其背靠政府信用，受到市场的追捧。与此同时，信用分化也进一步加剧，高收益债不断涌现。我们认为本轮行情是由于经济基本面支撑、流动性改善、金融监管加强及机构风险偏好回落等多重利好因素共同叠加的结果。

  宏观经济延续了去年年底的下行趋势，一季度GDP增速滑落至7.4%。其中，房地产行业下滑明显，1-4月份，房地产销售面积同比下降6.9%，房地产投资下滑带动固定资产投资增速下降，这也是拖累经济增长的主要原因。近期政府出台了一系列稳增长的措施，经济呈现出低位企稳的迹象，但我们判断当前经济下行趋势没有改变，未来经济走势取决于政府后续的刺激政策。

  今年的通胀水平一直维持低位，受猪肉价格大幅下跌的影响，4月份CPI同比仅为1.8%。5月份猪肉价格出现一波快速反弹，但预计本轮猪周期对CPI的拉动有限，全年CPI大概率在3%以下，距离3.5%的政策目标尚远。基本面对债券市场形成支撑。

  银行间流动性紧张是导致2013年下半年债券市场调整的主要原因。2014年伊始，市场仍然受到流动性的困扰。1月20日，央行宣布开展分支行常备借贷便利操作试点，并且提出“当隔夜、7天、14天回购利率高于5%、6%、8%时，金融机构可以向央行申请SLF操作”。春节之后，市场流动性持续充裕，资金利率快速下行。4月份央行对县域农商行的定向降准1个百分点，大大提振了市场对未来资金面的乐观情绪。流动性实质及预期的改善是推动本轮行情的一个重要原因。

  去年年底的中央经济工作会议把防范系统性金融风险提升到一个战略高度，监管层对金融机构的监管趋严，陆续出台一系列政策对金融机构的业务进行规范。尤其是近期出台的127号文，限制了商业银行非标资产的扩张，后者被认为是导致去年下半年债券市场调整的一个重要原因。

  年初中诚信托兑付危机和超日债实质违约大大降低了金融机构的风险偏好。在经济下行和监管加强的大背景下，金融机构更加注重资产的安全性。由于城投债的准政府信用，成为市场认可的安全资产，受到市场追捧。而部分信用风险较大的债券，则遭到市场的遗弃。导致债券市场上出现城投债收益率不断下行，交易所高收益公司债不断涌现的局面。

  在债券市场经历了从年初到现在一波较明显的上涨之后，展望后市，我们依然保持谨慎乐观。出于防范金融风险和支持实体经济发展的考虑，我们判断央行仍然会维持资金面的宽裕，资金面紧张只会在某些阶段性时点出现。在流动性宽裕的前提下，债券收益率重新回归经济基本面决定。前文的分析已经说明，受地产行业的拖累，经济内生向下的趋势未变，支持债券市场行情的延续。

  我们也关注一些潜在的风险：政府为完成7.5%的增长目标，出台更大规模的刺激政策，导致经济基本面发生变化。债券供给压力一方面来源于企业和政府的刚性融资需求，另一方来源于非标资产转为标准资产带来的冲击。虽然监管的加强有利于债券市场的长远发展，但也要警惕金融机构迫于短期业绩压力，采取更加激进的投资策略。最后，市场流动性的变化也值得我们密切关注。