⊙北京工商大学证券期货研究所 胡俞越

  在5月30日的证监会新闻发布会上，发言人张晓军表示，证监会正在研究论证股票ETF期权交易试点方案，并将出台相应的管理办法, 待股票ETF期权试点后，再总结经验另行研究个股期权。证监会的表态说明，期权上市已经提上了日程。这对于翘首以待期权上市的市场各方来说是个鼓舞人心的好消息，对资本市场建设将带来积极和深远的影响。

  期权市场发展有其内在的规律。作为一个重要的金融衍生产品，一方面它的发展需要一个健全的市场制度环境，另一方面，需要相对成熟的基础资产市场。从全球来看，欧美成熟市场在上世纪70年代探索发展期权市场时，由于当时的法律还未许可上市指数衍生产品，选择了个股期权作为突破口；所有在上世纪80年代后（1981年美国法律批准上市指数期货和期权）发展期权市场国家和地区，包括日本、韩国、印度、以色列、我国的台湾和香港都是遵循了“优先上市股指期权，后发展ETF期权与个股期权”的路径，期权市场建设 “由易到难、风险可控”是世界各国的普遍做法。我们在期权市场建设中，应立足我国股票市场的现实条件，遵循期权市场发展的普遍规律，优先发展法规制度健全、基础资产市场条件成熟、结构简单、风险透明的股指期权。

  中国市场亟需上市期权产品

  期权应用广泛、功能显著，与期货并列为全球金融衍生品市场的两大基石，是资本市场不可或缺的风险管理和金融创新工具，成交量牢牢占据全球场内衍生品的半壁江山。目前全球GDP及股票市值排名前二十的国家和地区，除中国大陆外都推出了期权产品。

  在国际市场上，期权的功能与作用已经得到权威机构的论证和市场实践的检验。上世纪70年代，在期权产品上市初期，期权产品的功能作用曾经出现过争议。1981年，根据美国国会的要求，美联储、美国财政部、证监会、期监会联合开展了一项关于期货和期权市场对于美国经济影响的研究。四家机构耗时三年进行全面调查研究，最终于1984年形成了影响深远的报告——《期货和期权交易对经济的影响研究》。该报告充分肯定了期权交易对于经济、金融市场的重要意义，指出期权交易提供了风险转移、增强流动性等重要功能，提升了金融市场整体效率；期权不会分流股票、债券市场资金，也没有增加现货市场价格的波动水平。该报告是期权发展的重要里程碑，从此美国各界对期权功能和作用的争执基本结束。从那时至今，即使是在金融危机发生后，也没有再出现过对场内期权发展的争议。

  我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，风险管理体系和市场机制尚不完善，上市期权对于维护市场稳定和促进市场健康发展意义重大。从境外市场普遍经验来看，期权与期货如影随形，两者相辅相成，股指期货与股指期权构成资本市场的“双保险”。有了期权作为资产组合下跌风险的有效“保险”，各类机构投资者和个人投资者才能安心入市和稳定持股，才能为股票市场引入增量资金，稳定股票现货市场。期权产品逐渐成为金融工程的核心工具，越来越受到机构投资者的青睐。

  遵循科学发展路径 优先上市股指期权

  首先，境外新兴市场普遍成功经验表明，优先发展股指期权是“风险最可控”的有效途径。日本、印度、韩国、以色列我国的台湾和香港等相比于欧美市场较晚推出期权产品的市场，都把股指期权作为首个上市的期权产品。采取这样的产品发展路径主要原因有三个方面：一是相对于个股期权，股指期权在风险管理功能、抗操纵性、防范内幕交易能力方面有着显著的优势。二是与ETF期权相比，股指期权在现货市场规模、抗操纵性、简便性、市场透明度、交割风险防范、投资者接受程度、市场发展的普遍性方面优势明显，股指期权市场运行风险更小、更可控。三是ETF期权仅仅在美国市场较为活跃，在其他市场普遍接受程度较低，其成功不具备普遍性。

  其次，从我国境内市场的实际情况来看，优先上市股指期权是确保期权市场平稳启动、安全运行的最佳举措。我国境内发展衍生品市场，防范市场操纵、内幕交易风险与保护中小投资者权益是产品创新的重要任务，优先上市股指期权可以更好防范风险和保护投资者权益。第一，股指期权的现货市场基础和流动性远远好于ETF期权和个股期权。目前，我国境内市场ETF和个股的市场规模都非常有限，截至2014年5月底上证50ETF和上证180ETF的规模分别为204亿元和117亿元，而沪深300指数的市值规模达13.5万亿元。巨大的现货市场规模使得股指期权具有防范市场操纵风险与市场需求大的先天优势。第二，从目前沪深300股指期权与上证50、上证180合约设计的规模来看，股指期权是ETF期权的10倍。股指期权是一个面向机构的产品，直接参与交易的散户数量较少、比例较低。因此，优先考虑上市股指期权，先让机构投资者参与，散户通过机构发行的理财产品间接参与市场，这样可以更好地保护中小投资者权益。第三，优先上市股指期权，可以在市场发展初期避免ETF净值计算错误、证券交割相关的操作风险，有利于市场的平稳起步。

  最后，由于目前我国证券和期货仍采用分业经营，证券交易所上市期权面临一些需要解决的法律问题，而期货交易所上市期权在法规方面完全没有障碍，股指期权上市的条件目前更成熟。期权属于期货品种，适用《期货管理条例》相关规定。在证券交易所开展股票ETF期权交易，以及证券公司直接参与衍生品经纪业务等，需要对《期货管理条例》有关规定进行解释和补充；而期货交易所上市股指期权则可以完全按照现有的法律法规进行推进。在业务规则层面，期权交易需要交易结算规则、风险控制制度、投资者适当性管理等配套细则和指引，期货市场运行多年，已有一套较为完善的管理体系，推出股指期权只需要对现有相关细则进行微调即可；而证券交易所上市ETF期权则需要建立一整套衍生品相关的业务规则和管理体系。

  综上，我国市场各方亟须期权产品，上市期权特别是股指期权的条件已经具备，建议在科学借鉴境外市场成功经验的基础上，充分考虑当前我国资本市场的迫切需要，采取“股指期权—ETF期权—个股期权”的发展路径，优先上市股指期权，积极稳妥推进我国期权市场建设，完善资本市场风险管理体系，促进资本市场健康发展。