⊙阿琪

  基于经济疲弱的客观形势，近期稳经济的政策力度也开始增强，相应的2000点附近的护市力度也有所增强。为此，市场中关于底部的“分贝”也进一步提高。然而，A股主板依然呈2000-2100点低空区域的徘徊走势，指数重心下移的局势依然没有得到改变。

  稳经济政策力度和护市力度增强，而行情依然欲振难兴，在我看来，市场或有其内在的逻辑。

  首先，稳经济政策力度增强只是从微刺激转为“温刺激”。中国经济正处于去杠杆的进程中，微刺激与温刺激都难以逆转中国经济结构转型仍处于左半侧的大局势，所起的作用只是让经济增速滑得缓和一些、平稳一些，而难以起到逆转的作用。近期，有十个省市“杯水车薪”地获准发行总量1092亿地方债，目的是在地方融资平台被规范的背景下“开正道，堵邪门”。我们认为，以各个融资平台为代表的地方政府隐性债务融资体系，未来将会逐步过渡到以“三公开”为信用准则的政府债务体系中。目前来看，地方政府隐性债务融资和民间金融向市场化融资体系的过渡仍处在左侧去杠杆、兼向右侧市场化融资体系寻求拐弯的阶段。金融如此，经济形势也是如此，2010年之前那种“一刺激就兴奋”的经济环境已经不具备。体现在经济层面中，政策的作用力在下降，市场的作用力在增强；体现在股市中，行情对政策的敏感性在弱化。

  其次，近期国家发改委公布了《关于发布首批基础设施等领域鼓励社会投资项目的通知》，也相继公布了如水利投资、新疆开发建设、节能减排、棚屋改造等一些“温刺激”的政策举措。众所周知，对于目前经济预期心里最没底的是固定资产投资增速下行速率过快，因此近期的“温刺激”大多偏重于投资领域。但最大的制约问题是，地方政府正处于土地财政的收缩期、融资平台的偿债期，稳经济的计划有了，稳经济投资项目的钱在哪儿呢？如果按照《通知》鼓励社会投资，这些以民生投资为主的项目投资收益有多少、投资回收期有多长等很具体的利益机制，将直接关系到社会资本的投资积极性。如果只有规划没有相配套的利益机制，推动社会资本投资民生项目还有很长的路要走。

  第三，近期，“一行三会一局”联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》， 简称“127号文”，基本围堵了银行非标业务的通道，旨在消除非标业务的“利率竞争”。众所皆知，过去几年房地产大部分开发融资是依赖于银行表外的高利率非标业务，因此受“127号文”影响最大的是房地产业，这或是今年以来房地产投资增速显性下降、资金链吃紧的主要原因。房地产投资增速显性下降也是当前经济低迷的直接原因之一。显然，经济局势和政策取向仍处在两难的整体形势下，A股来自于基本面的驱动力还不具备。

  随着稳经济政策力度的增强，近期关于“降准”的呼声再度提升。我们认为，随着实体经济景气度和投资增速的下降，货币的整体需求也在继续下降；随着表外融资需求的收缩，社会资金利率也将继续下行，美国10年期国债收益率近期跌破2.5%，显示外围流动性环境也非常宽松。社会流动性环境整体处于比较宽裕但缺乏投资方向的状态，且流动性环境进一步改善的趋势仍将延续。在此背景形势下，“降准”作为一项量化调控的举措，作用和意义并不大。相反，基于绝大多数行业利润率水平低于贷款利率、非标融资偿债高峰即将来临的实际情况，也基于更有效地刺激社会投资、扭转经济预期的现实需求，当前时期采取降息的调控手段远比“降准”更有实效。况且，在社会需求收缩、CPI显性下降的背景下，降息已经没有刺激通胀的后顾之忧。对于股市来说，降准最多是产生局部性行情，而降息或能改变市场的整体预期。

  目前A股在2000点附近有心思涨，但难有作为。社会流动性比较宽裕且投资渠道缺乏，但对股市始终望而却步，这除了已有的经济与公司盈利预期偏弱、潜在扩容压力较大等原因外，另有一个风险因素不可忽视。今年下半年是信托等影子银行的兑付高峰期，随着“127号文”的实施，非标融资增速急剧下降，通过非标业务“借新还旧”的路径已经被基本阻断，其他融资渠道也非常稀缺，资产证券化的步伐非常缓慢。在此形势下，下半年以信托类、平台类、地产类为主的信用违约风险数目和规模或会显著上升，在这颗“定时炸弹”还没有被引爆或被拆除之前，A股整体欲振难兴的局面可能还很难改变。