让更多企业享受“治理结构溢价”
——访浙江股权交易中心董事长孙永祥
■ 我国资本市场的容纳能力很有限，不能满足实体经济需求，且整体结构呈倒金字塔型。区域性股权市场就是要充当多层次资本市场的塔基，让更多企业能享受到“治理结构溢价”。对企业来说，资本市场在健全治理结构、规范经营决策、严格执行会计准则和财务报告制度等方面都是大有裨益的。为什么上市公司估值很高？很重要的原因是，相比规模相近的企业，上市公司有规范的治理结构，更透明，这使得它拥有了“治理结构溢价”。
■ 区域性股权市场不能只想着多挂牌多交易，其定位与交易所不同，应该是一个提供多功能金融服务的平台。浙交中心本质上就是一个区域性私募市场，是实现私募股权融资和私募债权融资的重要载体。
■ 区域性股权市场最大的优势在于创新，这在我们率先探索的私募债、私募优先股、小贷公司定向债、股权众筹等多个区域性股权市场的“全国首单”方面都得到了印证。
⊙记者 高翔
区域性股权市场已正式成为多层次资本市场中的最新层次。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新国九条”）指出：在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。
虽然成立时间晚于上海、天津、重庆等地的场外市场，但浙江股权交易中心（以下简称“浙交中心”）已创造了多个区域性股权市场的“全国首单”：第一家推出私募债、第一家推出小贷公司定向债、第一家推出企业私募优先股融资、第一家推出股权众筹平台。
浙交中心的发展得到了证监会领导的高度关注。今年5月中旬，肖钢来到浙交中心调研，表示浙江的创新、探索很有意义，鼓励支持浙江在资本市场的创新和试验，为全国提供经验。
区域性股权市场如何定位？与交易所市场的发展路径有何不同？浙交中心的实践能否缓解浙江的“两多两难”问题，助推温州金融改革？如何切入互联网金融业务？带着这些问题，上证报记者日前专访了浙江股权交易中心董事长孙永祥。
区域性股权市场
是多层次资本市场的塔基
上海证券报：“新国九条”中提到，要在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。而在2004版的“国九条”中，并未专门提及区域性股权市场。区域性股权市场如何逐步成为多层次资本市场体系中的最新层次？
孙永祥：2004版的“国九条”中，也提到了要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”，但未专门提及区域性股权市场。应该说，过去10年多层次资本市场建设取得了一些成绩，但总体而言，离2004年“国九条”的要求还是有一定的距离。
仅就浙江省而言，有370万个经营主体，110万家企业，4万家规模以上企业，但上市公司只有250家左右。沪深两大交易所虽然在20余年来成绩斐然，功不可没，但毕竟只能服务到2500家左右的上市公司，无法满足不同层次企业的融资需求。IPO的门槛较高，成本不小，进入不易。其实，从经济学的角度来说，经营范围仅在一个地市的企业，没必要去全国性的交易所上市。
2012年7月19日，证监会在吉林长春召开规范发展区域性股权交易市场座谈会。12个省（市）政府金融办、5家区域性股权交易市场、16家证券公司参会。这个会议确立了建立区域性股权交易市场的总体思路及基本路径。
仅过了一个月，证监会就发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，对区域性市场进行了明确定位，相当于把监管权下放给地方政府，各地可以试验。
在这样的背景下，浙江省政府在当年10月就发布了《浙江省人民政府办公厅关于推进股权交易市场建设的若干意见》，明确了股权交易中心的市场职能、市场监管、市场服务及业务指导，推动了浙江股权交易中心的设立。
最近一、两年来，无论是国务院办公厅的有关文件，还是最新出台的“新国九条”，均对包括区域性股权市场在内的多层次资本市场有深刻的论述。应该说，区域性股权市场作为多层次资本市场组成部分的重要性，正逐渐被各方所认同。
上海证券报：您认为建立区域性股权市场的必要性体现在哪些方面？
孙永祥：我试图从规范微观经济主体行为的角度来回答这个问题。我想强调的是，对企业来说，资本市场在健全治理结构、规范经营决策、严格执行会计准则和财务报告制度等方面都是大有裨益的。
以浙江的很多民营企业为例，虽然在工商局登记注册的名称是有限责任公司，表面上按照《公司法》在运作，但实际上与《公司法》貌合神离，根本没有按照《公司法》的精神进行规范治理。企业主往往不遵从企业的法人财产权，随意挪用企业资金用于个人使用；“三会一层”机制形同虚设，家族企业“一言堂”现象普遍存在；财务报表也不甚规范。在《公司法》的管理框架下，工商、税务、法院等部门也不可谓不努力，但坊间“《公司法》只对上市公司生效”的说法，虽然有些绝对化，但也一定程度反映了《公司法》在个别地区个别企业实施失灵的现状。
微观主体行为的不规范，也直接导致了我国金融机构行为的扭曲。企业主经常挪用原本用于生产的企业资金去替自己购买房产，或去澳门赌博，银行怎么敢给他信用贷款呢？这直接导致了银行唯抵押物至上，形成了银行的“典当文化”。
上海证券报：既然法律层面的规范都未能奏效，如何促使企业建立现代化的治理结构呢？
孙永祥：答案是资本市场。要想在资本市场获得直接融资，企业就需要进行股份制改造，报表必须真实，得接受媒体的监督，并披露真实的信息。
为什么我国的上市公司估值很高？很重要的原因是相比规模相近的企业，上市公司有规范的治理结构，看上去更透明，这使得它拥有了“治理结构溢价”。
很可惜，我国资本市场的容纳能力很有限，未能满足实体经济需求，整体结构是倒金字塔型的——这已是一个老生常谈的话题了。区域性股权市场就是要充当多层次资本市场的塔基，让更多企业能享受到“治理结构溢价”。
美国有246个证券交易场所，除了我们熟知的纽交所和纳斯达克市场，费城、波士顿、辛辛那提、太平洋、中西部等地都有区域性集中交易市场，柜台交易市场（OTCBB）和粉单交易市场（Pink Sheets）则充当了场外市场的角色。我国台湾地区除了主板市场，上柜证券和兴柜证券等柜台买卖中心也能为大量中小企业提供服务。我国台湾地区2011年GDP约为5100亿美元，浙江为5000亿美元，相差不大；但台湾地区有上市和上柜公司1600余家，而浙江当时仅有300余家上市上柜公司。
为什么一些地区的民营企业此前会出问题？就是由于公司治理缺失，决策机制不健全，部分企业家盲目炒房炒矿；投资仅靠老板拍脑袋，缺乏决策机制，给企业带来了致命的经营风险。企业发展初期，一言堂的决策模式或许有利于原始资本积累，风险不易暴露。但是随着企业规模的不断扩大，继续这种模式，就会伴随巨大的风险。因此，规范治理结构，对当前的中小民营企业来说，既是当务之急，也是未来长远发展控制风险的根本之一。
浙江省政府目前正推进“三转一市”工作（个体户转企业、规模以下工业企业转规模以上工业企业、有限责任公司转股份有限公司、推动企业上市）。设想一下，浙江省4万家规模以上企业中有1万家来浙交中心挂牌，进而实现规范治理，并获得直接融资，省里微观主体的健康程度就会提高一大截。从这个角度看，区域性股权市场不可或缺。
一个提供多功能金融服务的平台
上海证券报：浙交中心已成立超过一年半的时间了，目前能为企业提供怎样的融资服务？
孙永祥：浙交中心目前有创新板、成长板（含拟上市企业板）等板块供企业挂牌。创新板主要面向有限责任公司，尤其是具有核心竞争力的创新型科技企业，自愿信息披露；成长板挂牌企业需要经过股份制改造，通过推荐商辅导，建立起“三会一层”完善的现代企业制度，有一定的信息披露要求；成长板中的拟上市企业板块能享受培育委员会更加规范的辅导和培育，26位委员中有多位是前发审委成员。拟上市企业板块中注册的企业信息披露要求更加严格，有评论说已经与新三板市场相近。
截至2014年5月31日，浙交中心共有挂牌企业864家，其中成长板167家，创新板697家，并在全省对接意向企业530家左右。企业挂牌后，开始规范运作，并吸引到机构的关注，通过路演，就有机会引入PE、VC等战略投资者，实现股权定向增资；此外，挂牌后企业的股权能获得公允价格，一些轻资产的企业可以通过股权质押获得银行授信；公司在浙交中心挂牌展示后，透明度提升，银行也愿意主动增加信用贷款。
浙交中心还是除上交所和深交所外，第一家推出私募债的区域性股权市场；企业还可以发行可转债，中心接受备案；小额贷款公司也可以在这里发定向债。
私募优先股也是在浙交中心先发出来的，开创了中国资本市场的先河。2013年8月，经过9个月与省金融办、省证监局的共同论证，我们出台了《浙江股权交易中心挂牌企业优先股融资业务规则（试行）》。前不久，我们的互联网金融平台“浙里投”也上线了。
我认为，区域性股权市场最大的优势就在于创新，这在私募债、私募优先股、小贷公司定向债、股权众筹等方面都得到了印证。
浙交中心搭起舞台，中介来唱戏。一些中介机构的想法也很超前。比如浙交中心有一家中介会员机构，希望借助中心这个平台走出一条有别于证监会、银监会监管下的资产证券化路径，实现真正的盘活存量资金。如果这个创新想法最终能实现，那一定能在全国范围内引起很大的反响，可能具有里程碑的意义。
浙交中心本质上就是一个区域性私募市场，是实现私募股权融资和私募债权融资的重要载体。私募市场的活力，就在于多样性，满足不同层次的融资需求。当然，这对我们的风控能力也提出了很高的要求，但除了为企业提供多元化的融资平台，我们别无他途。
上海证券报：对于挂牌企业，除了融资，浙交中心还能提供哪些服务？
孙永祥：区域性股权市场不能只想着多挂牌多交易，其定位与交易所是不同的，应该是一个提供多功能金融服务的平台。
很多企业主与我交流时表示，他们并不缺钱，但为了实现规范运作，就想要到中心来挂牌。自2008年后，浙江企业经历了一轮风险暴露，资金链担保链的问题至今尚存。风波过后，越来越多的企业主，特别是年轻一代，认识到现代化的治理结构和风控手段的重要性。
我们会定期举办企业高管培训会，加快规范企业法人治理；不定期调研挂牌企业，对企业进行面对面辅导；组织企业路演会，对接各类投资机构。两周前，我们举办了化工行业论坛，20多家化工类挂牌企业参加。我们请到了《新财富》化工行业最佳分析师为企业做报告，并邀请到传化股份和奥克股份两家上市公司，探讨行业合作和并购的可能性。中小企业在平日里单兵作战，埋头做事，不一定有这样的行业交流机会。此前我们举办过农业论坛，6、7月份还要举办大消费行业论坛。
当然，由于浙交中心的成立时间还不长，一些企业对区域性股权市场的功能和服务还不太了解，企业对挂牌不心动、不主动、不行动的现象还是存在的。这就造成一个怪现象：IPO的门槛很高，花费代价很大，但企业仍趋之若鹜，挤破头也要上；场外市场挂牌门槛低、成本低，企业的积极性却不高。这种不合理行为的存在，主要还是信息不对称，以及浙交中心的功能实现还处于初级阶段。
此外，企业要实现规范治理，纳税、财务报表审计、律师服务等都需要成本，而效果却不会很快体现，好处也不是那么直观。这是目前推动企业挂牌的主要障碍。
下一步，除了积极主动宣传，我们还需要不断地完善企业服务功能，解决企业迫切需要解决的问题，帮助企业完善公司治理，拓展多样化融资渠道，实现企业战略发展，从而使企业切实感受到在中心挂牌后，给企业带来的巨大变化。
民营经济大省的民间资本实业化试验
上海证券报：浙江是民营经济大省，但同时“两多两难”（中小企业多，融资难；民营资本多，投资难）问题也比较突出，并在温州体现得尤为明显。作为省政府为主出资设立的金融平台，浙交中心承载着多项使命，如支持解决“两多两难”问题、缓解企业资金链担保链风险、民间借贷的阳光化等。如何行动？
孙永祥：我们研究与推广创新性金融产品，其实就是为了解决你提到的上述问题，为企业提供多元化融资，为投资者提供多样化投资品种，通过正规化的渠道真正实现民间资本的实业化。
举两个例子。私募优先股，其实对浙企的民间借贷，最具有替代和规范作用。私募优先股的股息率固定，可赎回，且在熟人圈内买卖。如果投资人持有到期赎回，从形式上看与民间借贷其实没多大差别。从浙交中心发行的两单私募优先股看，也都是在熟人圈子内发行。但不同于民间借贷，私募优先股可计入权益项下，无担保，可以降低企业的负债率，且相对透明，纳入监管，有法律保障。
私募债也能对陷入担保链的民企融资起到积极作用。有的企业生产经营正常运转，但由于要承担担保责任，银行将流动资金抽走。资金转不动，相当于被抽了血，基本面再好的企业也撑不下去。企业如果来中心发行私募债，就能替代银行贷款，从担保链中解脱出来。
其实要解决你提到的上述问题，还是回到了企业现代治理结构的问题上。今年4月23日，浙江省深化企业股改推进会在温岭召开，分管金融的副省长朱从玖就指出，目前浙江面临的资金链、担保链风险，与市场主体产权封闭、治理落后是高度相关的。
企业通过挂牌，规范了治理结构，有了直接融资渠道，就不至于被银根的松紧扼住了咽喉，金融稳健运行的基础也就夯实了，企业的资金链担保链风险就能减轻。企业直接融资项目多，适合投资者选择的金融产品就多了，民资就会从民间借贷领域转入正规金融渠道，“两多两难”问题就能缓解。
上海证券报：浙交中心的另一大使命，是温州金融改革的支持平台。在推动温州金改方面，中心做了哪些努力？您如何评价温州金改迄今为止的成效？
孙永祥：其实，根据省里的定位，浙交中心是温州金改的平台，与温州金改是相互促进的。一方面，温州金融改革是国家战略，是国务院常务会议决议通过的，浙交中心这边能借着这个制度红利先行先试；另一方面，温州金改的许多创新性产品，如小贷公司定向债、中小企业私募债、私募优先股等，都是在浙交中心落地的。
有人说温州金改已经失败了，也有人说中国的金融事权集中在中央，温州金改注定没有什么作为，我并不认同这样的观点。在中国，地方政府进行改革的积极性是比较高的。地方金改最大的意义在于地方政府了解企业，了解地方金融存在的问题。金融改革可以探索出解决问题的途径，提升地方政府在金融领域的话语权，也填补了中央金融监管部门以往难以覆盖的一些领域。
金融改革不会一蹴而就。比如中小企业融资难是世界性难题，指望地方金改完全解决，不太现实，能起到缓解作用就很不错了。温州金改启动已近两年时间，民间融资利率在不断走低，在民间借贷阳光化方面也摸索出了一些路径，我认为效果已经在显现。
互联网金融：做比不做好，早做比晚做好
上海证券报：5月23日，浙交中心旗下的互联网金融平台“浙里投”正式上线了，业务范围包括股权众筹和固定收益产品等。上线股权众筹平台的初衷是什么？
孙永祥：拥抱互联网特别是移动互联网，是大势所趋。80后、90后的消费习惯、生活习惯，我们只能去适应。或许目前他们尚处在草根阶层，但随着财富的积累，不久的将来必然会成为社会消费、投资的主力军。
因此，关于互联网金融，做肯定比不做好，早做肯定比晚做好。因此，我们就要利用我们的优势，打造资本市场的互联网金融业务，即利用互联网进行股权融资、债券融资或项目融资。
只不过相比第三方支付、P2P等业态，资本市场的互联网金融业务在中国面临特殊的政策环境、企业环境和投资者环境，目前尚无成熟的案例，“浙里投”互联网金融平台也是我们“摸着石头过河”的产物。
众所周知，浙江的民间资本实力雄厚，但由于产业结构的调整，传统的投资渠道匮乏，民间资本亟需有效疏导流动。而对于初创企业来说，有好的创意和想法，但缺乏抵押物，无法获得足够的资金。在无法获得银行贷款和政府资助时，“浙里投”的股权众筹融资将大大降低中小企业的融资门槛，同时利用互联网平台有效解决创业者和投资者之间因信息不对称而产生的融资难、投资难问题。
人人都有梦想，人人都想参与实现梦想，股权众筹的需求是存在的。既然我们有基础，有优势，就要顺应这种需求，这是趋势。我国台湾地区也有了类似平台，在他们那儿“众筹”被称为“群众募资”，也是刚起步不久。
上海证券报：“浙里投”平台是国内首家由区域性股权市场创立的股权众筹平台，其运作模式也与其他平台不尽相同。区域性股权市场做众筹平台，优势何在？
孙永祥：相比互联网企业做股权众筹，我们是有一定优势的。我们是省政府批准设立的平台，具备公信力；有一套完整的关于股权交易、权益托管、资金三方存管和募集资金专用账户的制度，有独立安全的资金清算及股份托管系统，能保证投资者资金的安全；挂牌企业近900家，也有众多私募债、权益类产品备案，这些都是平台的项目来源；信息披露制度也已经比较成熟。
与其他股权众筹平台不同，我们实行的是推荐人制度。项目发起人要在平台上发布众筹融资意向，须经过浙交中心认可的推荐人推荐，与推荐人签订财务顾问协议。未经推荐人推荐的项目，原则上不得在平台上进行众筹融资。除了浙交中心严格的项目评审，多一道推荐人把关的程序，进一步降低融资项目的运作风险，保证项目的真实性。
为了保障投资者权益，我们进行了投资者适当性管理。经实名认证并绑定银行卡后，可以成为二类投资者，每年可投总额不超过5万元的股权众筹投资；账户中资产总值超过30万元人民币后，经申请后每年的股权众筹投资总额可不受限制。此外，我们还实行了“领投人”制度，有一定资质条件的机构或个人可以充当领投人，其他投资者跟投。领投人参与的领投项目金额，原则上不低于项目融资总额的15%。
总的来说，我们要在合法、合规的前提下，探索互联网金融业务，守住底线，做好投资者适当性管理，管理好风险。