编者按

  央行日前决定，从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且三农和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点，巧合的是，10日公布的5月CPI数据不出意料地创年内新高，这些敏感因素的叠加，究竟将对A股市场带来哪些实质性影响？本版精选多家实力券商最新观点，供投资者参考。

  ⊙国泰君安

  央行再次定向降准扩大定向宽松政策影响范围，引导信贷结构优化，为银行体系释放较低成本的资金，有利于降低社会融资成本，鼓励银行风险资产适度扩张。此次定向降准涉及约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，相对利好地方政府金融平台、县域农村地区和中小企业融资需求。截至2014年4月，我国城商行、农商行和农村合作银行总资产和负债分别为36.7万亿和34.2万亿，我们测算，如果下调准备金0.5个百分点，约释放资金规模为1000亿，按照货币乘数为4的假设，则可扩张的金融资产为4000亿左右。

  准备金率下调的最大优势在于降低银行综合资金成本，由于法定存款准备金利率只有1.62%，低于城商行和农商行等银行3%左右的付息负债综合成本，有利于降低银行资产端收益要求，从而降低实体经济长端融资成本。我们认为，如果说上半年央行货币政策主要以平抑银行间短端利率，降低协存、理财和票据等中短期市场利率为主，那么下半年，央行货币政策主要目标则是逐步引导实体经济长期实际利率和融资成本的缓慢下行。

  降准适度提升银行风险偏好

  降准将适度提升银行风险偏好，降低中低评级企业的信用利差，但考虑到经济下行时期银行的主动信用扩张行为较为谨慎，我们认为，降准后银行将同时增持信贷和债券资产，但信贷对债券的挤出效应还言之尚早。

  由于房地产市场仍处于风险暴露阶段，工业企业盈利面临下行压力，银行惜贷情绪是导致资产端扩张放缓的主要原因，不良压力上升背景下信用利差保护增加也难以逆转。因此，即使降准政策出台，银行资金传导至实体经济风险资产的过程可能需要较长时间，这相对利好债市的基本面和资金面。

  期限利差收缩转向信用利差收窄

  央行定向降准和定向再贷款的开启，标志着央行操作从宽货币、紧信用转向刺激信贷温和扩张，目前短端货币市场利率已位于相对低位，在6月份面临大行分红、理财产品到期和半年期考核等流动性风险压力，而以长端国债为代表的无风险利率，在资金面宽松和基本面超预期回落的市场情绪下已下行基本到位。对此，我们认为，未来经济边际企稳概率上升，风险偏好逐步回升，债市重心将从期限利差缩窄的债市上半场，转向信用扩张加速和企业信用利差收缩所带来的债市下半场。

  降准带来的边际资金增量将增强城商行、农商行和农村合作银行等债市交易性机构的活跃性。截至2014年5月，城商、农商和农村合作银行的债券合计持仓规模为2.76万亿，与保险机构和广义基金持债规模相当，从持仓结构上看，国债占比36%、政策性金融债占比39%，信用债占比25%，降准后这些交易性银行机构对于利率产品、企业债和中票的配置和交易需求将有一定上升。

  实体经济融资成本或回落

  对于未来货币政策方向，我们认为，实体经济融资成本有进一步回落空间，在稳增长和托底经济的框架下，央行货币政策坚持结构性放松的方向未变，未来有进一步释放定向宽松政策的可能。

  事实上，从2011年起，GDP增速逐级下移，从9.8%回落至7.4%，但工业企业实际融资成本却持续上行，以“加权贷款利率-PPI”衡量的企业融资成本超过9%，而对于中小企业融资成本，则达到12%-15%左右。资金成本的持续高位抑制企业融资需求和盈利能力，因此只有降低利率水平才能恢复和改善企业盈利和生产意愿，而钱荒和利率市场化加速了银行部门的资金成本上升，通过贷款重定价传导到资产端。因此，央行在未来有望进一步通过释放基础货币或提高银行信用扩张能力以支持实体经济的资金需求，考虑到产能过剩和企业降杠杆的经济特征，央行政策仍然会以结构性为主，节奏上不会过快。

  总的来说，本次定向降准政策对债券市场仍然是利好，不过考虑到与市场预期有差异，以及进入下半年之后交易型机构有获利回吐压力，债券尤其是利率债的反应可能是“累觉不爱”。频繁的定向政策，意味着宽松政策的特征是尺度小+时间长，与市场预期的全面宽松存在差异，对博取利率债价差的交易型机构来说，降低组合中利率债的权重，增加信用债的权重，是提升持有期回报的最优操作策略。

  二次定向降准推动蓝筹反弹

  二季度蓝筹股风险溢价一度已经超越2013年钱荒高峰时期，恐慌不但制约市场估值，也在制约经济增长。近期政府频频出台微刺激政策，显示稳增长力度正在强化。我们认为重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的重要一步，推动A股风险评价逐渐回落。受此带动，市场风险溢价回落将是触发市场反弹的重要催化剂。当前无风险利率处于低位，市场风险评价改善将推动蓝筹板块估值上升，形成反弹趋势。

  从具体操作上看，可从三条思路把握定向降准带来的投资机会：其一，地区商业银行、县域银行直接受益于定向降准。虽然仅是定向，但是继上次农村商业银行降准后，这次政策接力之快也超出了市场预期；其二，定向降准带来的流动性宽松，使得部分行业预期边际改善的效应较为明显，房地产行业将主要受益；其三，与“三农”和小微企业相关的产业链。如农资、农机、农业相关的行业可能形成向好改善的预期，带来一定的投资机会。