⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  定向降准范围扩大一度刺激行情反弹，但伴随IPO重启，A股整体依然缺乏涨升的动力机制。

  我们认为，定向降准范围扩大一方面是经济“微刺激”的内容之一；另一方面，也是缓和银行年中存贷比考核压力的措施之一。对经济、对A股还难以起到扭转预期的作用。虽然各项改革推进的力度很大，但由于目前还处于改革与转型成本的支付期，改革红利释放还处于望梅止渴阶段，如果没有更有力度的维稳政策，现有的“微刺激”还不足以扭转对经济的悲观预期。现阶段的流动性困境是结构性问题，如周期错配、结构错配等，而非总量问题，即使全面降准也效用有限。而新的“猪周期”正促使CPI步入回升轨道，已阻碍了降息的可行性。此外，宏观决策层在年初就宣布不会再施行刺激性的经济政策。因此，经济基本面与更有力度的政策面期望值都不高，股市还缺乏上涨的动力机制。

  从流动性层面来看，经过去年钱荒之后，债券市场已步入新的牛市周期。这显示，基于经济与政策趋势的模糊，今年规模性资金的投资策略是防御第一。大量社会流动性、机构流动性流向债市，也成为股市一直在存量折腾的原因之一。社会流动性在资本市场进行规模性流动的轨迹一直存在“先有债市牛市，后有股市牛市”的规律，其基本逻辑是：当债市牛市形成，债券的到期收益率必然会不断收敛，进而导致市场的无风险收益率持续下降，并促使市场利率水平即各类融资成本的持续下降，企业与经济利润开始回升。债市牛市进入尾声后，无风险收益率不再具有吸引力，债市中的规模性资金不断流出，企业与经济利润开始回升之时，则股市“流动性+基本面”双驱动的牛市基因得以形成，这符合我们年初“市场利率不降，股市牛市难起”的预期。结合当前，市场利率还处于下降初期，企业与经济利润正处于找底阶段，即使股市有3个月左右提前反应的晴雨表周期，所对应的当前股市也应该还处于磨底和找底相结合的时期。期间，由于涨升动力机制还未形成，如偶有阶段性风险因素的释放，股市也会形成“最后一跌”的行情，这与当前A股的整体形势是一致的。

  就6月A股来看，IPO重启、银行年中揽存等仍是行情的制约因素。进入三季度，大多数企业盈利滑降的半年报压力及其形成的盈利预期调降压力，以及非标业务借新还旧被“127号文”阻断后信用风险增大的压力等，也仍是行情的制约因素。因此，区域性拉锯震荡中时有下探，仍是后阶段A股的主旋律。

  当前，全市场均聚焦于IPO重启，我们预期，由于行业成长性预期仍集中在新兴产业，在创业板已有老股已被“兜底翻”后，IPO重启后的新上市公司只要定价不是太高，可能会引发市场弃旧从新的二次“觅宝”。因此，在IPO重启之际，创业板与中小板或存在“弃旧迎新”压力。