在多元化退潮、全球经济短期背离长期运行态势的宏观背景下，金融市场出现“跷跷板效应”消失的异象不足为奇。但乱象终究是乱象，终归要借助风险释放回归平常。可以肯定，“跷跷板效应”不会消失太久。美国通胀压力加大不可避免，美联储加息再怎么拖延也只是时间问题，国债收益率长期上行乃大势所趋。国际资本已有重新回归新兴市场迹象，地缘政治风险“光发生、无危险”的市场疲态不太可能长期延续。眼下的平静更像是暴风雨前的平静。

  □程 实

  历史从不简单地重复，却总是能找到相似的时间维度。今年以来，全球经济复苏和国际金融市场运行中出现了一些有趣又不那么引人注目的现象，比如“跷跷板效应”消失。在很多国家尤其发达国家，股市和债市同时走牛，并没有呈现出此消彼长的长期特征，美国就是最鲜明的例子。

  今年一、二季度（以截至6月10日的数据计），10年期美国国债收益率分别环比下降0.31和0.09个百分点，标准普尔500指数则分别上涨1.3%和4.19%，债市和股市连续两季度同向变化，这是比较罕见的现象。据笔者测算，新世纪以来，美国股市和债市背离的“跷跷板效应”最长时段只有连续两个季度，而这种情况也只出现过四次。除了今年这次，另三次分别发生在2012年三、四季度，2006年二、三季度，2005年一、二季度。值得强调的是，另三次背离，都伴随着股市和债市同时方向逆转，即一个季度同时走牛，另一个季度同时走熊，只有今年这一次，股市和债市始终沿着同一方向倔强到底。

  今年以来的金融市况确实显得非常特殊。但若把时间序列拉得更长些，则发现今年的市况也非孤例，债市和股市在1997年二季度至1998年二季度也曾同时走牛，且持续长达五个季度。期间，10年期美国国债收益率分别下降0.41、0.39、0.37、0.08和0.23个百分点，标普500指数则分别上涨16.9%、7.02%、2.44%、13.53%和2.91%。

  更有趣的是，1997年至1998年这五个季度和今年前两个季度还有很多相似之处：从今年往前推五年，美国陷入过经济衰退；从1997年再往前推六年，美国也处于经济衰退中。这次，美国通胀率徘徊在不超过2%的阶段低点；1997年至1998年，美国通胀率也处于低谷，甚至长期低于2%。今年，以一篮子货币计算的美元名义有效汇率指数小幅上涨，1997年至1998年，美元也处于小幅升值阶段。众所周知，今年以来虽然发生了很多政治经济大事，但市场波动率却出奇的低，VIX指数甚至已创下七年低点，而1997年至1998年那五个季度标普500指数波动率也不高。

  世上没那么多无缘无故的巧合，有相似的结果，必然有雷同的动因。比较这两个时间切面，有个经济基本面上的契合点：上一次恰逢亚洲金融危机，这一次则处于多元化退潮的关口，新兴市场经济增速普遍下滑，金融风险整体上升，两个时间切面都呈现出“西进东退”的结构特征，而“西进东退”恰与“西退东进”的大潮流背道而驰。

  所以，乱世必有乱象，无论是1997年至1998年的亚洲金融危机，还是今年的多元化退潮，都是对全球经济长期运行态势的短期背离。如此宏观背景下，金融市场出现“跷跷板效应”消失的异象也就不足为奇了。

  再进一步分析，还能从多元化退潮的大视角为当下股市和债市背离传统的关系寻求解释。其一，“西进东退”趋势的演化已积累了较强的资金效应，一段时间以来，在经济基本面对比的驱使下，国际投资者接力美联储为美国国债收益率下行提供了助力，美股的赚钱效应也吸引了全球买家。其二，多元化退潮导致经济金融运行长期背离主流预期，进而引致了国际金融市场的反常现象。今年以来，全球经济大方向上的变化明显弱于预期，美国经济出现季度负增长，欧洲通缩警报频频，新兴市场经济未见触底。全球货币政策因此大幅偏离了之前预期的稳健收紧方向，美联储不再那么咄咄逼人，欧央行也迈开了另类宽松的步伐，全球新一轮“偏向宽松”的货币倾向悄然形成，低利率渐有成新常态之势。其三，多元化退潮演化到一定阶段，观望情绪愈发浓厚。金融市场交易量缩小、波动性收窄，反映了投资者“敢冒险、又懒于冒险”的心态，这也是股市和债市沿着既定方向惯性运行，没有发生变盘的原因。而换个角度看，这也恰是变化即将发生的先兆。

  未来会怎样？还是让历史告诉现在吧。1998年三季度，“跷跷板效应”在连续消失五个季度之后又回来了，债市和股市长期关系恢复后，又发生了多种变化：一是波动率突然跃升，1998年三季度的标普500VIX指数是前一季度的两倍有余；二是美股先跌后涨，当时美股大跌10%，随后又连续跃升并于2000年一季度冲至阶段顶峰；三是美债收益率先降后升；四是美元迎来一波阶段性升值小高潮；五是通胀明显上行；六是产能利用率渐趋下降，经济增长率在趋势水平线上保持了一段时间，随后才在新世纪科技股泡沫破灭后大幅下行。

  历史当然不会完全复制，不过，从1997年至1998年类似情形的后续发展来看，当下的国际金融市场很可能发生以下变化：首先可以肯定，“跷跷板效应”不会消失太久。美国通胀压力加大几乎不可避免，美联储加息再怎么拖延也只是时间问题，国债收益率长期中的上行乃大势所趋，而如果“跷跷板效应”在长期中成立，那美股走出长牛的概率较大。可这似乎与当下诸多市场分析相悖。诚然，美股在积累了大量涨幅之后的确存在下行压力，但调整可能仅限于短期。

  其次，美元可能迎来一波久违的中期升值。尽管自2012年以来，美元走强一直是市场共识，但美元并没有真正意义上走出过中期强势。从美元汇率特殊的DO/DO决定机制（该机制详见笔者2013年9月27日发表在本栏的文章《在美元升值成了最不靠谱共识的背后》）看，短暂平静后，市场波动性可能出现突然跃升，全球化也由于地缘政治动荡加剧而前行趋缓，美元中期升值的阀门可能由此打开。

  最后，市场的平静只是短暂的。既然选择方向无可逃避，那市场波动性也很难长期维持在低位。事实上，一些有悖于“当下共识”的新变化已在悄然出现，如国际资本就有重新回归新兴市场迹象，而地缘政治风险“光发生、无危险”的市场疲态也不太可能长期延续。如此看来，眼下的平静更像是暴风雨前的平静，而非风浪已过的平静。

  总之，乱象终究是乱象，终归要借助风险释放回归平常。

  （作者系盘古智库学术委员）