⊙章海默

  成长与价值是在过去几年已经被大家用得非常多的词汇，大家习惯于称呼某些特定的股票为“成长股”，而另外一些为“价值股”。似乎划分的界限，一方面是高成长，另一方面高成长又往往伴随着较高的估值，但因为标记上了“成长股”的标签，而使得“价值股”和“成长股”之间的估值差，被大家默认为是理所当然的。这是最近几年出现的一个非常有趣的市场现象。

  那么，我们继而需要讨论一个本源上的问题：什么是成长？而第二个问题则是：成长和价值，真的是对立的吗？

  我以为成长的定义非常简单，就是持续高速增长的每股收益。这里包含了三层意思：1、持续高速增长，隐含了增长的速度和时间路径；2、每股收益，而非市值，这也涉及公司盈利的分享问题；3、增长，可以是预期的增长，也就意味着可以没有当期的业绩，可以是概念主题。但最终，也必须以实实在在的业绩来兑现，并且资本市场不会给予太多的容忍时间。没有实在的业绩，从哪里涨的，透支了，会回到哪里去。

  从这个意义上来说，在资本市场上，不成长，无价值。资金的天性是逐利，在一个无风险利率仍然为6-7%的市场上，资金在无风险收益率上加上自身对股权投资风险溢价的要求，继而追逐高成长的特性，是不会变化的。变化的无非是对于未来成长的预期，以及在当前可获得的预期回报中不断的比较，谁的成长性更好，更靠谱，路径更持续。这同时也意味着，只有成长，才是终极的防御。

  但这一切，与价值有关系吗？也就是说，高成长一定意味着高估值吗？在大部分时候是的，因为对公司基本面的发掘越来越深度、及时。然而，认同成长，并不意味着接受高估值。因为所谓成长，本质上在业绩兑现前仅仅是一种成长的预期，成长的高估值。这种高估值在有些情况下是由乐观情绪导致的。很多时候投资者给予某一个行业或者个股习惯性高估值，大多是对未来过于乐观的基本面预期，而忽略业绩兑现的不确定性。任何事物，都有不确定性，和不能符合投资者完美预期的时候。在这种时候，投资者会由于低于预期而转为悲观。而在投资者悲观时，往往又会给优质的成长公司不可思议的低估值，忽略了这些公司未来或许扎实而可持续的业绩。

  再深入一些说开去，公司价格本质上由交易的投资者的供求决定，因为买单和卖单的相对多少才直接决定价格，这是最基本的经济学原理，并不深奥。因而，股价的中短期变化并非来自于基本面本身，而是来自于市场投资者对公司基本面的预期变化。其超额收益则来自于我们与市场的预期差，而并非仅仅来自于公司基本面本身。当然，股价的长期逻辑，则必须建立在公司扎实持续的靠谱业绩基础上，以及公开透明的投资者沟通，和较为科学的公司治理结构上的。

  至此，如果需要归纳成长和价值的关系的话，那么成长是对公司预期业绩增长速度和路径的描述，在某种意义上，也是对公司所处生命周期的认定。而价值则由投资者自身的定价有效性和定价纠错能力来决定，或许在大多数情况下是有效的，但在很多时候也是无效的，同时与公司实质的成长其实毫无关系，更多的则是与投资者的情绪相关。

  不成长，无价值。但同时，高成长不是接受高估值的唯一理由。这是我对于成长和价值关系的认识。

  （作者系上证180ETF及联接基金、中证细分医药ETF基金经理）